ECB理事会を前に、原油高騰とタカ派姿勢の狭間で難しい舵取りか
ECB理事会：タカ派とハト派の綱引き
市場のコンセンサスと整合的に、3月19日（木）のECB理事会では、預金準備率が2.00%で据え置かれると予想されます。市場の関心は、今後の金融政策の方向性を示すシグナルに向けられています。ラガルド総裁は、物価の安定に対する強いコミットメントと、物価上昇圧力に対する行動の準備ができていることを表明すると予想されます。しかし同時に、不確実性が高まっていること、確固たる結論を出すには時期尚早であることも認めるでしょう。
今回の理事会では、新たなスタッフによる経済予測が発表されます。エネルギー価格に関する技術的な前提のカットオフ日が、イラン情勢の影響を完全に反映していないため、ベースラインシナリオは、エネルギー価格の上昇を十分に反映していません。そのため、より高い商品価格の前提を組み込んだ代替シナリオに注目が集まるでしょう。ECBは、インフレに対する上振れリスクと、成長に対する下振れリスクを伝えることが予想されます。我々のベースラインは、2026年と2027年のECB金利は据え置きですが、上昇リスクがあると考えています。
イラン情勢により、ECBは劇的に変化した経済見通しに直面しています。市場は、今年度のインフレ率が平均2.9%になると予想しており、インフレ期待は急上昇しています。これにより、ECBの金融政策は大きく見直され、2026年末までに合計45bpの利上げが織り込まれており、最初の25bpの利上げは9月に見込まれています。
先週の理事会メンバーからの発言は、意見の相違を示しています。ECBのカジミール理事は、タカ派的なコメントを連発し、「ECBによる対応は、多くの人が考えているよりも近い可能性がある」と述べました。また、シュナーベル理事は「警戒」を呼びかけました。「警戒」という言葉は、2005年から2011年にかけて、その後の政策金利の引き上げにつながるタカ派的な姿勢の同義語でした。一方、デギンドス副総裁は「冷静さを保ち、過剰反応しない必要がある」と述べ、チポローネ理事は「完全な評価を下すには時期尚早だ」と述べるなど、よりハト派的なメンバーは、様子見のアプローチを示唆しています。
今後の金融政策の方向性
ラガルド総裁は、ECBが物価の安定に完全にコミットし、物価上昇圧力に対応する準備ができていると述べることで、両陣営のバランスを取ると予想されます。しかし同時に、不確実性が高まっていること、確固たる結論を出すには時期尚早であることも認めるでしょう。
今回の理事会では、新たなスタッフによる経済予測が発表されます。エネルギー価格に関する技術的な前提のカットオフ日が、イラン情勢の影響を完全に反映していないため、ベースラインシナリオは、エネルギー価格の上昇を十分に反映していません。そのため、より高い商品価格の前提を組み込んだ代替シナリオに注目が集まるでしょう。
エネルギー価格上昇のシナリオは、ECBのスタッフが、エネルギー価格の上昇がユーロ圏経済に与える影響をどのように見ているかについての重要な洞察を提供し、それによって金利パスのシグナルを提供します。市場ベースの指標が2%を超えているため（1年後の1年インフレ率は2.20%、2年後の2年インフレ率は2.13%、5年後の5年インフレ率は2.20%）、中期的なインフレリスクに特に注意を払います。ラガルド総裁が、中期的なインフレリスクが上方シフトしたことを明確に言及した場合、これは明確なタカ派的シグナルと解釈されます。
2023年12月、ECBのスタッフは、ホルムズ海峡の部分的な閉鎖と、原油価格が1バレルあたり130米ドル、天然ガスが1MWhあたり83ユーロに上昇する、同様の中東戦争のシナリオをモデル化しました。これにより、ユーロ圏のHICPインフレ率は、最初の1年間で0.85pp上昇し、GDP成長率はベースラインと比較して0.6pp低下しました。したがって、ECBは、インフレに関するリスク評価は上向きに傾いており、成長リスクは下向きに傾いていることを強調すると予想されます。
投資家への影響
我々のベースケースでは、エネルギー価格の上昇は一時的に物価水準に影響を与えると考えていますが、コアへのパススルーが限られているため、中期的なインフレへの影響は小さいと考えています。過去6ヶ月間、ECBは、2026年/27年に2%を下回ると予測されている総合インフレ率の中で、コアインフレ率に焦点を当ててきました。2025年の戦略見直しでも認められているように、中期的なインフレ目標の柔軟性は、より頻繁な供給ショックによる短期的な逸脱を大きくすることができます。したがって、ECBは、成長もマイナスの影響を受けるため、イラン情勢によるショックを「見過ごす」と予想され、その結果、2026年も2027年も政策金利を引き上げるとは予想していません。
しかし、最近のインフレ危機による傷跡は、教科書的な反応がショックを「見過ごす」ことだったとしても、ECBが物価上昇圧力に対応する閾値を下げた可能性があります。中央銀行は、過去の戦争と戦う傾向があります（2008年の金融危機前はタカ派的すぎ、2022年のインフレ危機前はハト派的すぎました）。エネルギー価格と二次的な影響のリスクと相まって、これはECBの金融政策に対する上振れリスクを構成していますが、経済状況は2021年/2022年と比較して大きく異なっています。
