Le risque du portage s'accumule avec la remontée des rendements japonais

Marchés Mondiaux sous Tension : Les Rendements Japonais à l'Assaut

La semaine a débuté sur une note contrastée, peignant un tableau économique mondial fragmenté. En Europe, un recul des rendements obligataires a offert un certain répit aux indices actions, permettant au Stoxx 600 de se maintenir au-dessus de sa moyenne mobile sur 50 jours. Aux États-Unis, cependant, les principaux indices peinent à conserver leur optimisme initial, malgré des rumeurs initiales, depuis démenties par Washington, d'une possible exemption temporaire des sanctions. L'incertitude initiale a cédé la place à une pression renouvelée sur les actions, les rendements recommençant leur ascension.

Le projecteur s'est fermement braqué sur le rendement de l'obligation d'État japonaise à 10 ans, un indicateur clé qui navigue désormais près de la barre des 2,80%. Cette remontée s'explique par une convergence de facteurs. La flambée des prix du pétrole brut injecte des pressions inflationnistes, alimentant les anticipations d'un ajustement de politique monétaire de la part de la Banque du Japon (BoJ). À cela s'ajoutent des données économiques récentes du Japon, révélant une croissance robuste de plus de 2% annualisée au premier trimestre. La dépense des consommateurs a également dépassé les prévisions, tandis que les pressions sur les prix montrent peu de signes d'apaisement, contrairement aux attentes de certains analystes. Ces développements intensifient l'attention portée aux changements de politique hawkish de la BoJ, notamment la perspective de hausses de taux d'intérêt destinées à juguler l'inflation.

L'Impact Global des Rendements Japonais : Un Rééquilibrage Majeur

La portée des rendements japonais dépasse largement les frontières de l'archipel, notamment parce que le Japon est l'un des plus grands détenteurs étrangers de bons du Trésor américain. Pendant des années, les investisseurs institutionnels japonais, incluant fonds de pension et compagnies d'assurance, trouvaient les obligations d'État américaines particulièrement attrayantes. Les rendements proches de zéro prévalant au Japon rendaient la dette américaine une proposition nettement plus avantageuse. Cependant, cette dynamique change radicalement lorsque les rendements domestiques deviennent compétitifs. Si le rendement de l'obligation d'État japonaise à 10 ans (JGB) atteint la fourchette de 1,75% à 1,77%, les obligations domestiques retrouveraient un attrait considérable pour les grandes institutions japonaises. Ces investisseurs pourraient alors obtenir des rendements respectables localement, sans les risques de change associés, les coûts de couverture ou les complexités de l'exposition internationale inhérentes à la détention de bons du Trésor américain.

Cette potentielle réallocation de capital est une considération cruciale. Un changement substantiel, même partiel, des fonds des investisseurs japonais vers les obligations domestiques pourrait diminuer la demande pour les bons du Trésor américain. Cette réduction de la demande pourrait, à son tour, exercer une pression à la hausse sur les rendements américains. En effet, le rendement américain à 10 ans dépasse actuellement les 4,60%, un niveau jamais atteint depuis un an, illustrant cette dynamique. Au-delà du Japon, la Chine, autre détenteur significatif de bons du Trésor américain, a également réduit son exposition. Dans un contexte de tensions géopolitiques croissantes, notamment le conflit impliquant l'Iran, la Chine a activement diversifié ses réserves de change. Depuis des années, le pays substitue une partie de ses avoirs en bons du Trésor américain par de l'or, une tendance observée également chez d'autres banques centrales. Cette stratégie devrait soutenir la trajectoire haussière à long terme de l'or.

Le Dilemme de l'Or et la Menace du "Reverse Carry Trade"

À court terme, l'évolution du prix de l'or reste contrainte par la hausse des rendements. Des rendements souverains plus élevés augmentent le coût d'opportunité de la détention d'actifs non rémunérés comme l'or, rendant les placements porteurs d'intérêts comparativement plus attractifs. Malgré cette pression à court terme, chaque repli des prix de l'or représente une opportunité potentielle pour les investisseurs de consolider leurs positions haussières à long terme.

La hausse croissante des rendements japonais représente un risque grandissant pour les marchés mondiaux, souvent qualifié de "reverse carry trade". Cela se produit lorsque les investisseurs japonais rapatrient des fonds, entraînant une hausse des rendements des bons du Trésor américains, qui se propage ensuite aux rendements mondiaux et pèse sur les valorisations des actions. Le dernier épisode significatif de ce type, en août 2024 suite à une hausse de taux de la BoJ, avait vu l'indice Nikkei chuter de près de 20% en quelques jours, tandis que les actifs financés par des emprunts en yens bon marché subissaient une baisse d'environ 14%. Avec des valorisations boursières déjà tendues, une répétition d'un tel événement semble de plus en plus plausible, particulièrement si la BoJ procède à une nouvelle hausse de taux. La prochaine réunion de la banque centrale, les 16 et 17 juin, est largement attendue comme le moment d'une augmentation de taux de 0,75% à 1,00%.

Un indicateur clair d'un dénouement de "reverse carry trade" est une forte dépréciation de la paire USD/JPY, couplée à un déclin simultané des actions et un effondrement des rendements, signalant un désendettement généralisé et un sentiment de "risk-off". Historiquement, les épisodes de cette nature ont largement entraîné des perturbations temporaires du marché. Cela était largement dû au fait que les rendements japonais restaient significativement en dessous du seuil critique de 1,75% à 1,77% pour le JGB à 10 ans, signifiant que les actifs étrangers offraient toujours un avantage de rendement convaincant, encourageant l'emprunt de yens bon marché pour l'investissement à l'étranger. Cependant, alors que les marchés évoluent durablement au-dessus de ce seuil, et que le Japon sort d'une période prolongée de déflation, un changement plus structurel dans l'allocation des capitaux pourrait être en cours. Ce prochain épisode de "reverse carry" pourrait annoncer un rapatriement progressif et soutenu du capital japonais, les obligations domestiques commençant à offrir des rendements suffisamment attractifs sans les risques inhérents à l'investissement étranger. Une telle réallocation soutenue pourrait fondamentalement altérer la dynamique de la liquidité mondiale. Le Japon, en tant que l'un des plus grands bassins d'épargne au monde, joue un rôle crucial. Un retour significatif de capitaux chez soi pourrait réduire la demande pour les bons du Trésor américain et autres actifs à risque mondiaux, faire grimper les coûts d'emprunt mondiaux, renforcer structurellement le yen japonais et resserrer les conditions de liquidité globales après des années de capital abondant financé par le Japon, soutenant tout, des actions technologiques aux marchés émergents.

Analyse des Perspectives et Liquidité Globale

Bien que la théorie du "reverse carry trade" présente un risque significatif, les implications pratiques pour la liquidité mondiale pourraient être atténuées. Les banques centrales, comme la Réserve Fédérale (Fed), disposent d'outils pour contrer les éventuels déficits de liquidité par le biais de l'assouplissement quantitatif, de facilités de mise en pension ou d'autres programmes d'injection de liquidité. Cette capacité pourrait expliquer pourquoi la hausse soutenue du rendement du JGB à 10 ans au-dessus du seuil de 1,75% à 1,77% n'a pas encore déclenché la vente généralisée prédite par beaucoup. Au lieu de cela, la liquidité mondiale a continué de croître, une part considérable trouvant son chemin vers les indices boursiers et autres actifs à risque. Cela suggère qu'une stratégie consistant à acheter les replis et à rester investi en actions, particulièrement dans un environnement d'injections de liquidité soutenues, demeure une approche viable. L'affirmation selon laquelle le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, pourrait réduire de manière crédible le bilan de la Fed tout en baissant simultanément les taux mérite un scepticisme, compte tenu des implications inflationnistes inhérentes.