Guerre en Ukraine, Tête Froide à la BCE ? Les Enjeux du 19 Mars

Les Attentes du Marché : Stabilité des Taux et Communication Prudente

Le consensus du marché s'attend à ce que la BCE maintienne son taux de dépôt inchangé à 2,00% lors de sa réunion du jeudi 19 mars. L'intégralité de l'attention sera donc portée sur les signaux que Christine Lagarde enverra aux investisseurs. La présidente devrait réaffirmer l'engagement total de la BCE envers la stabilité des prix et sa détermination à agir face aux pressions inflationnistes. Elle devrait également reconnaître l'incertitude accrue liée au conflit en Ukraine et souligner qu'il est trop tôt pour tirer des conclusions définitives.

Les projections initiales du personnel de la BCE n'intégreront pas la récente flambée des prix des matières premières. L'accent sera mis sur les différents scénarios envisagés, dans lesquels la BCE devrait communiquer sur les risques d'inflation à la hausse et les risques de croissance à la baisse. Notre scénario de base reste inchangé, avec des taux de la BCE stables en 2026 et 2027, mais avec un risque de hausse significatif.

La BCE est confrontée à une situation économique radicalement différente en raison de la guerre en Ukraine. Les anticipations d'inflation ont fortement augmenté, les marchés s'attendant désormais à une inflation moyenne de 2,9% en glissement annuel pour le reste de l'année. Cela a entraîné un réajustement significatif des anticipations concernant la BCE, avec un total de 45 points de base de hausses de taux intégrés d'ici la fin de l'année 2026, la première hausse complète de 25 points de base étant attendue en septembre.

Divergences au Sein du Conseil des Gouverneurs

Les déclarations des membres du Conseil des gouverneurs au cours de la semaine écoulée ont révélé une divergence de vues. Le membre de la BCE, Kazimir, a tenu une série de commentaires hawkish, notant qu'« une réaction de la BCE est potentiellement plus proche que beaucoup ne le pensent », tandis que Schnabel a appelé à la « vigilance ». La « vigilance » était, entre 2005 et 2011, synonyme d'une position hawkish qui a conduit à une hausse ultérieure des taux d'intérêt directeurs. Des membres plus dovish ont signalé une approche attentiste, Guindos déclarant : « nous devons garder la tête froide et ne pas réagir de manière excessive », et Cipollone affirmant qu'« il est beaucoup trop tôt pour avoir une évaluation complète ».

Nous pensons que Lagarde trouvera un équilibre entre les différents camps en déclarant que la BCE est pleinement engagée envers la stabilité des prix et prête à agir face aux pressions inflationnistes, tout en reconnaissant l'incertitude accrue et en soulignant qu'il est trop tôt pour tirer des conclusions définitives.

Cette réunion comprendra un nouvel ensemble de projections du personnel. Étant donné que la date limite pour les hypothèses techniques sur les prix de l'énergie était antérieure à la guerre en Iran, le scénario de base ne reflétera pas entièrement la hausse des prix de l'énergie et sera donc d'un intérêt moindre. L'attention se portera plutôt sur les scénarios alternatifs publiés qui intègrent des hypothèses de prix des matières premières plus élevés. Le scénario de prix de l'énergie à la hausse fournira un aperçu important de la façon dont le personnel de la BCE perçoit l'impact de la hausse des prix de l'énergie sur l'économie de la zone euro, offrant ainsi un signal pour la trajectoire des taux.

Implications pour les Investisseurs et les Marchés

Il faudra surveiller attentivement les références aux risques d'inflation à moyen terme, car les mesures basées sur le marché ont dépassé les 2% (inflation 1y1y à 2,20%, 2y2y à 2,13% et 5y5y à 2,20%). Si Lagarde mentionne explicitement que les risques pour l'inflation à moyen terme ont augmenté, cela serait interprété comme un signal hawkish clair. En décembre 2023, le personnel de la BCE a modélisé un scénario de guerre similaire au Moyen-Orient avec une fermeture partielle du détroit d'Ormuz et une augmentation du prix du pétrole à 130 USD/baril et du gaz naturel à 83 EUR/Mwh. Cela a entraîné une inflation IPCH de la zone euro supérieure de 0,85 point de pourcentage au cours de la première année et une croissance du PIB inférieure de 0,6 point de pourcentage par rapport au scénario de base. Nous nous attendons donc à ce que la BCE souligne que l'évaluation des risques sur l'inflation est orientée à la hausse, tandis que les risques de croissance sont orientés à la baisse.

Dans notre scénario de base, nous nous attendons à ce que la hausse des prix de l'énergie ait un effet temporaire sur le niveau des prix, mais nous ne prévoyons que de faibles changements de l'inflation à moyen terme en raison d'une transmission limitée aux éléments de base. Nous notons qu'au cours des six derniers mois, la BCE s'est concentrée sur l'inflation de base, l'inflation globale étant projetée en dessous de 2% en 2026/27. Comme l'a également reconnu l'examen de la stratégie de 2025, la flexibilité de l'objectif d'inflation à moyen terme devrait permettre des écarts à court terme plus importants en raison de chocs d'offre plus fréquents. Nous nous attendons donc à ce que la BCE « regarde au-delà » du choc iranien, car la croissance est également affectée négativement, et par conséquent, nous ne nous attendons pas à ce que la BCE augmente ses taux directeurs en 2026 ni en 2027. Cependant, les cicatrices de la dernière crise inflationniste ont probablement abaissé le seuil à partir duquel la BCE agira face aux pressions à la hausse sur les prix, même si la réaction classique serait de « regarder au-delà » du choc. Les banques centrales ont tendance à se battre lors de leurs dernières guerres (trop hawkish avant la crise financière mondiale en 2008, trop dovish avant la crise inflationniste de 2022). Combiné aux prix de l'énergie et aux risques d'effets de second tour, cela constitue un risque de hausse pour notre appel BCE, même si la situation économique est très différente par rapport à 2021/2022.

Les décisions de la BCE impacteront directement l'EURUSD, les indices boursiers européens tels que l'Euro Stoxx 50, et indirectement les prix du Brent et du WTI.