¿Se Desata el Riesgo de la 'Carry Trade' con el Ascenso de los Rendimientos Japoneses?

Mercados Globales en Vilo por el Ascenso de los Rendimientos Japoneses

La semana bursátil comenzó con un panorama económico global fragmentado. Mientras las acciones europeas encontraban cierto respiro gracias a la baja en los rendimientos de la deuda regional, permitiendo al Stoxx 600 mantenerse por encima de su media móvil de 50 días, los principales índices estadounidenses luchaban por sostener el optimismo inicial. Este cambio de sentimiento se produjo tras informaciones, posteriormente negadas por Washington, sobre una posible exención temporal de sanciones. La incertidumbre inicial ha dado paso a una renovada presión sobre las acciones ante el repunte de los rendimientos.

El foco se ha desplazado contundentemente hacia el rendimiento del bono japonés a 10 años, un indicador clave que ahora ronda el 2.80%. Este ascenso responde a una confluencia de factores. El incremento en los precios del crudo inyecta presiones inflacionarias, lo que a su vez fortalece las expectativas de un ajuste en la política monetaria del Banco de Japón (BoJ). A esto se suma una reciente batería de datos económicos de Japón que pintan un cuadro de crecimiento robusto, con una expansión superior al 2% anualizado en el primer trimestre. El gasto de los consumidores también superó las previsiones, y las presiones de precios mostraron poca señal de menguar según las proyecciones de los analistas.

Estos desarrollos agudizan la atención sobre posibles giros hacia una política más restrictiva por parte del BoJ, en particular la posibilidad de alzas en las tasas de interés para contener la inflación. Este escenario no se limita a Japón; sus ondas expansivas repercuten en los mercados de bonos del Tesoro de EE. UU. e influyen en los rendimientos a nivel mundial.

El Impacto Transversal de los Rendimientos Japoneses

La relevancia de los rendimientos japoneses trasciende sus fronteras, principalmente porque Japón es uno de los mayores tenedores extranjeros de bonos del Tesoro de EE. UU. Durante años, los inversores institucionales japoneses, incluyendo fondos de pensiones y compañías de seguros, encontraron atractivos los bonos del gobierno estadounidense. Los rendimientos cercanos a cero predominantes en Japón hacían que la deuda americana fuera una propuesta considerablemente más apetecible. Sin embargo, esta dinámica cambia drásticamente cuando los rendimientos domésticos se vuelven competitivos. Si el rendimiento del bono del gobierno japonés (JGB) a 10 años asciende hacia el rango de 1.75% a 1.77%, los bonos domésticos recuperarían un atractivo considerable para las principales instituciones japonesas. Estos inversores podrían entonces asegurar retornos respetables en casa sin los riesgos cambiarios asociados, los costos de cobertura o las complejidades de la exposición exterior inherentes a la tenencia de bonos del Tesoro de EE. UU.

Esta potencial reasignación de capital es una consideración crítica. Un cambio sustancial, incluso parcial, de fondos de inversores japoneses de vuelta a bonos domésticos podría disminuir la demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. Esta reducción en la demanda podría, a su vez, ejercer una presión al alza sobre los rendimientos estadounidenses. De hecho, el rendimiento del Tesoro de EE. UU. a 10 años está superando actualmente el 4.60%, un nivel no visto en un año, lo que ilustra esta dinámica. Más allá de Japón, China, otro tenedor significativo de bonos del Tesoro de EE. UU. también ha estado reduciendo su exposición. En medio de crecientes tensiones geopolíticas, incluyendo el conflicto en Irán, China ha estado diversificando activamente sus reservas de divisas. Durante años, la nación ha estado sustituyendo parte de sus tenencias de bonos del Tesoro de EE. UU. por oro, una tendencia observada también entre otros bancos centrales. Se espera que este movimiento apoye la trayectoria positiva a largo plazo del oro.

El Dilema del Oro y la Amenaza del Reverse Carry Trade

A corto plazo, la acción del precio del oro permanece constreñida por el aumento de los rendimientos. Los rendimientos soberanos más altos incrementan el costo de oportunidad de mantener activos que no generan rendimiento como el oro, haciendo que las inversiones de interés sean comparativamente más atractivas. A pesar de esta presión a corto plazo, cada caída en los precios del oro presenta una oportunidad potencial para que los inversores solidifiquen posiciones alcistas a largo plazo. El creciente rendimiento japonés representa un riesgo cada vez mayor para los mercados globales, a menudo referido como el reverse carry trade. Esto ocurre cuando los inversores japoneses repatrian fondos, lo que lleva a rendimientos más altos en los bonos del Tesoro de EE. UU. que luego se propagan a través de los rendimientos globales y pesan sobre las valoraciones de las acciones.

El último episodio significativo de este tipo, en agosto de 2024 tras una subida de tipos del BoJ, vio al índice Nikkei desplomarse casi un 20% en cuestión de días, mientras que los activos financiados con préstamos baratos en yenes experimentaron una caída de aproximadamente el 14%. Con las valoraciones actuales del mercado ya extendidas, la repetición de un evento de este tipo parece cada vez más plausible, particularmente si el BoJ procede con otra subida de tipos. La próxima reunión del banco central, el 16 y 17 de junio, se anticipa ampliamente para una subida de tipos del 0.75% al 1.00%. Un claro indicador de la liquidación de un reverse carry trade es una fuerte depreciación en el par USD/JPY, junto con una caída simultánea en las acciones y rendimientos colapsados, señalando un desapalancamiento generalizado y un sentimiento de aversión al riesgo.

Históricamente, los episodios de esta naturaleza han resultado en gran medida en dislocaciones temporales del mercado. Esto se debió en gran parte a que los rendimientos japoneses se mantuvieron significativamente por debajo del umbral crítico de 1.75%–1.77% para el JGB a 10 años, lo que significaba que los activos extranjeros todavía ofrecían una ventaja de rendimiento convincente que fomentaba el endeudamiento barato en yenes para la inversión en el extranjero. Sin embargo, a medida que los mercados se mueven de manera sostenible por encima de este umbral, y a medida que Japón sale de un prolongado período de deflación, podría estar en marcha un cambio más estructural en la asignación de capital. Este próximo episodio de reverse carry podría anunciar una repatriación gradual y sostenida de capital japonés, a medida que los bonos domésticos comiencen a ofrecer retornos suficientemente atractivos sin los riesgos inherentes a la inversión extranjera. Tal reasignación sostenida podría alterar fundamentalmente la dinámica de la liquidez global. Japón, como uno de los mayores pools de ahorro del mundo, juega un papel crucial. Un retorno significativo de capital a casa podría reducir la demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. y otros activos de riesgo globales, impulsar los costos de endeudamiento mundiales, fortalecer estructuralmente el yen japonés y endurecer las condiciones generales de liquidez tras años de capital abundante financiado por Japón que ha respaldado desde acciones tecnológicas hasta mercados emergentes.

Interpretando las Señales del Mercado

Si bien la teoría de un reverse carry trade presenta un riesgo significativo, las implicaciones prácticas para la liquidez global podrían mitigarse. Bancos centrales como la Reserva Federal (Fed) poseen herramientas para contrarrestar posibles brechas de liquidez a través de la expansión cuantitativa, facilidades de repo u otros programas de inyección de liquidez. Esta capacidad podría explicar por qué el aumento sostenido en el rendimiento del JGB a 10 años por encima del umbral de 1.75%–1.77% no ha desencadenado aún la venta generalizada que muchos predijeron. En cambio, la liquidez global ha continuado expandiéndose, con una porción considerable encontrando su camino hacia índices bursátiles y otros activos de riesgo. Esto sugiere que una estrategia de comprar las caídas y mantenerse invertido en acciones, particularmente en un entorno de inyecciones de liquidez sostenidas, sigue siendo un enfoque viable. La afirmación de que el nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, podría reducir creíblemente el balance de la Fed al tiempo que baja las tasas, merece escepticismo dadas las implicaciones inflacionarias inherentes.