Le dollar américain prend le dessus sur le dollar canadien : analyse des dynamiques de marché

Le dollar canadien sous pression face au billet vert

Cette année, le dollar canadien, surnommé le Loonie, a perdu une part substantielle de sa valeur face au dollar américain. Ce déclin n'est pas un cas isolé ; il s'inscrit dans une tendance plus large affectant plusieurs devises majeures du G10. L'attrait croissant pour les actifs américains, alimenté par des écarts de taux d'intérêt plus marqués, exerce une pression notable sur le CAD, le plaçant aux côtés d'autres devises d'économies avancées dans une position défavorable. Bien que la perspective d'une reprise du Loonie demeure le scénario de base, cette vision est fragile. Elle pourrait être remise en cause si la vigueur persistante de la productivité américaine maintient les taux d'intérêt à un niveau élevé, rendant les actifs libellés en USD plus attrayants sur une période prolongée.

La dépréciation du dollar canadien face à son homologue américain a été significative, le situant près du bas de son éventail annuel après une chute d'environ 3,5% à 4% au cours du premier semestre. Cette faiblesse semble intrinsèquement liée à une réévaluation des actifs américains plutôt qu'à des facteurs purement domestiques canadiens. Le CAD reflète ainsi un mouvement plus généralisé de retour vers l'exposition au dollar américain. Les marchés ont abandonné l'idée prématurée que la Fed serait la première banque centrale majeure à assouplir sa politique monétaire. Cette distinction est cruciale pour les perspectives futures. Si le Loonie était pénalisé par des préoccupations internes, son avenir dépendrait principalement de la croissance canadienne, de l'inflation et de la politique de la Banque du Canada. Cependant, si la demande renouvelée pour les actifs américains est le moteur principal, le CAD devient plus sensible au contexte mondial : la valorisation de la croissance américaine, de ses taux d'intérêt et de l'attractivité relative du dollar par rapport aux autres devises.

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Analyse comparative des devises et facteurs déterminants

L'évolution du dollar canadien par rapport à d'autres devises renforce cette interprétation globale. Il est toutefois essentiel de distinguer les différentes mesures de la force du dollar. L'indice DXY, souvent cité, mesure le dollar face à un panier restreint de devises majeures, l'euro y détenant le poids le plus important. Bien qu'utile pour une lecture rapide de la force du dollar face aux principales économies développées, il est moins représentatif de ses mouvements contre l'ensemble des partenaires commerciaux des États-Unis. Un examen plus approfondi des devises incluses dans un indice plus large révèle trois groupes distincts. Le premier groupe regroupe les devises ayant subi une part disproportionnée du récent renforcement du dollar, incluant l'euro, le Loonie, le won sud-coréen, la roupie indienne et le yen japonais. Ces devises, larges et liquides, pèsent significativement dans la plupart des indices du dollar, expliquant ainsi pourquoi la faiblesse bilatérale du CAD a été ressentie comme sévère, même si elle n'est pas isolée.

Un second groupe a évolué à contre-courant de la tendance générale, mené par le peso mexicain et le renminbi chinois. Le peso se distingue par des taux réels élevés, une croissance intérieure résiliente et l'optimisme lié au 'nearshoring'. Le renminbi, quant à lui, est resté plus stable que ce que laisserait supposer le contexte intérieur chinois, bénéficiant d'une gestion politique active et d'efforts pour limiter les mouvements de change brusques. La majorité des autres devises se situent dans une position intermédiaire, évoluant globalement en ligne avec le mouvement agrégé du dollar plutôt que de se démarquer clairement dans une direction ou une autre. Cette répartition confirme que la faiblesse du CAD découle d'un contexte de dollar plus favorable, mais l'intensité du mouvement dépend également de la combinaison propre au Canada de la croissance, des taux, de la crédibilité politique et du positionnement des investisseurs.

Le Canada se retrouve ainsi dans le groupe où l'argument de détenir la monnaie locale est devenu moins convaincant par rapport au dollar américain, rendant le Loonie plus vulnérable une fois que les capitaux ont recommencé à affluer vers les actifs libellés en USD. Les explications habituelles de ce développement méritent d'être examinées.

L'attrait renouvelé pour le dollar américain et les différentiels de taux

Le calendrier de ces mouvements suggère une préférence renouvelée pour l'exposition au dollar américain plutôt qu'une vente généralisée du CAD. La comparaison entre les marchés actions et la paire CAD/USD montre que le Loonie a commencé à s'affaiblir en mai, coïncidant avec la reprise des marchés actions américains. Ce rebond a confirmé un environnement de risque plus confortable et une gravitation accrue des capitaux vers le dollar américain. Les marchés obligataires racontent une histoire similaire. Depuis mi-mai, les rendements des Treasuries à long terme et la prime de terme observée ont diminué, reflétant une demande accrue pour la duration américaine et une préférence plus marquée pour les actifs libellés en USD. Ces signaux, issus des marchés actions et obligataires, indiquent un changement de régime, passant d'une phase de réparation générale des risques à une phase plus centrée sur le dollar, où les investisseurs sont prêts à prendre des risques mais préfèrent le faire via des actifs américains.

L'hypothèse d'une fuite classique vers la sécurité ne semble pas particulièrement convaincante. Si les investisseurs se précipitaient vers des valeurs refuges, on s'attendrait à observer des signaux de stress plus persistants sur les marchés. Or, l'indice VIX a retracé son pic antérieur et les prix de l'or ont chuté sur la période, affaiblissant l'argument selon lequel la faiblesse du CAD serait principalement due à une aversion généralisée au risque. D'autres devises habituellement considérées comme refuges, telles que l'euro, le franc suisse et le yen, se sont également dépréciées face au dollar américain cette année. L'interprétation la plus logique est que les investisseurs n'ont pas abandonné le risque, mais sont devenus plus sélectifs, privilégiant les actifs américains et le dollar comme destination de choix. Ceci nous amène naturellement au facteur suivant : les différentiels de taux d'intérêt.

La préférence pour les actifs américains et l'élargissement des différentiels de taux se renforcent mutuellement. Une demande plus forte pour l'exposition américaine explique la direction du mouvement, tandis que l'avantage croissant des taux américains rend cette préférence plus durable et intensifie la pression sur des devises comme le Loonie. Avec le début du conflit au Moyen-Orient et la hausse de l'inflation, les anticipations du marché concernant la politique de la Fed ont radicalement changé, intégrant la possibilité de hausses de taux. Cela représente un renversement par rapport au sentiment prédominant avant le conflit, qui prévoyait que la Fed serait la seule banque centrale à réduire ses taux d'intérêt en 2026. Par conséquent, l'attente antérieure d'un rétrécissement rapide des écarts de coûts d'emprunt entre les États-Unis et les autres pays s'est inversée.

Ce changement est particulièrement évident dans les écarts de taux d'intérêt à court terme entre les États-Unis, le Canada et l'Allemagne. La divergence de politique monétaire a entraîné un élargissement des spreads de 25 points de base (pbs) pour l'Allemagne et de 40 pbs pour le Canada sur la dette gouvernementale à deux ans au premier semestre 2026, par rapport aux États-Unis. La variation relativement plus faible en Allemagne est due à une récente hausse de la Banque Centrale Européenne, tandis que la Banque du Canada, adoptant une posture accommodante, a choisi de rester à l'écart. La prime croissante pour détenir des actifs américains par rapport à d'autres pays a contribué à stimuler la demande pour le dollar, au détriment d'autres devises d'économies avancées comme le Loonie et l'euro.

Perspectives d'avenir : le rôle de la productivité américaine

Les perspectives pour le Loonie dépendent désormais de la question de savoir si ces écarts de taux d'intérêt commenceront à se resserrer. Notre scénario de base postule que l'inflation et la croissance américaines vont se modérer dans les mois à venir, permettant à la Fed de réduire progressivement le taux des fonds fédéraux à 3,25% en 2027. Cela allégerait une partie de la pression sur le CAD en diminuant le rendement relatif des actifs libellés en USD. Le risque principal réside dans le fait que l'économie américaine se révèle suffisamment solide pour maintenir ces différentiels de taux plus larges sur une période prolongée. Deux scénarios peuvent l'expliquer. Le premier est un scénario plus cyclique, où le choc énergétique s'estompe mais la demande américaine reste suffisamment ferme pour maintenir une surchauffe économique. Dans ce cas, la Fed aurait moins de marge de manœuvre pour réduire ses taux sans risquer de nouvelles pressions inflationnistes.

Le second risque, plus structurel, est que l'écart de productivité entre les États-Unis et leurs pairs ne revienne pas vers les normes historiques. Ceci est important car une croissance plus forte de la productivité peut permettre à l'économie américaine de soutenir une croissance plus rapide et des taux réels plus élevés sans générer la même pression inflationniste. Si cet avantage persiste, le taux neutre aux États-Unis pourrait se stabiliser à un niveau supérieur à celui du Canada et d'autres économies avancées. Les données récentes vont dans ce sens. Depuis le T1 2020, la production par travailleur aux États-Unis a augmenté de 2,0% annualisé, contre 1,3% au cours des 20 années précédant la pandémie. Le Canada et d'autres économies du G7 ont pris du retard, freinés par un approfondissement du capital moins favorable, un investissement des entreprises plus faible et d'autres vents contraires structurels. La croissance plus forte de la productivité américaine explique comment l'économie a continué de surperformer malgré des taux d'intérêt matériellement plus élevés.

L'implication pour le CAD est directe. Si une productivité américaine plus forte maintient le taux neutre à un niveau plus élevé, la Fed pourrait ne pas avoir besoin d'offrir autant d'allègement de taux que les marchés ne l'anticipent actuellement. Les taux américains à court terme resteraient élevés par rapport au Canada, préservant l'avantage de rendement qui a déjà contribué à attirer les capitaux vers les actifs américains. Cela laisserait le Loonie vulnérable, même si les conditions intérieures évoluent globalement comme prévu. Le scénario de base anticipe toujours une certaine reprise du CAD à mesure que les taux américains finiront par baisser, mais un avantage soutenu de la productivité américaine retarderait cet ajustement en maintenant les différentiels de taux et de croissance en faveur du dollar. Dans ce scénario, l'appréciation attendue pour le reste de 2026 et jusqu'en 2027 pourrait ne pas se matérialiser. Au lieu de cela, le CAD pourrait rester bloqué dans la fourchette de 71-72 cents américains jusqu'à mi-2027, car les différentiels de taux et de croissance élargis continuent de rendre les actifs américains relativement plus attrayants.