El 'Loonie' Pierde Terreno Frente al Dólar: ¿Un Problema Canadiense o un Fenómeno Global?

El Dólar Canadiense a la Sombra del Dólar Estadounidense

El 'loonie' ha experimentado una depreciación considerable frente al billete verde en lo que va del año, un destino que comparte con otras importantes divisas del G10. La ampliación de los diferenciales de tasas de interés ha incrementado el atractivo de los activos estadounidenses, ejerciendo presión sobre el CAD al igual que sobre otras monedas de economías avanzadas. Si bien el escenario base aún contempla una eventual recuperación del 'loonie', esta perspectiva se torna frágil si la fortaleza de la productividad en Estados Unidos mantiene las tasas de interés elevadas y el atractivo de los activos en USD por un período prolongado.

El debilitamiento del dólar canadiense frente al dólar estadounidense ha sido material este año. La divisa cotiza cerca de los mínimos de su rango anual, tras haber retrocedido entre un 3.5% y 4% durante la primera mitad del año. Este movimiento, demasiado generalizado y estrechamente ligado a la recalibración de los activos estadounidenses, sugiere que no se trata de una historia puramente doméstica. Más bien, la debilidad del CAD parece ser una manifestación de un cambio más amplio hacia una mayor exposición al dólar estadounidense, a medida que los mercados abandonaron las expectativas previas de que la Fed podría relajar su política monetaria más rápidamente que otros bancos centrales.

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Esta distinción es crucial para las perspectivas futuras. Si el 'loonie' se estuviera depreciando únicamente por preocupaciones internas, la trayectoria dependería principalmente del crecimiento, la inflación y la política del Banco de Canadá. Sin embargo, si la fuerza impulsora principal es una renovada demanda por activos en dólares, el CAD se expone más a un régimen global: la forma en que los inversores valoran el crecimiento y las tasas de interés en EE. UU. y el atractivo relativo de mantener dólares frente a otras monedas. La evidencia reciente se inclina fuertemente hacia esta segunda interpretación.

Análisis Comparativo de Divisas y Factores Clave

La evidencia de movimientos entre divisas respalda este encuadre más amplio. No obstante, es importante diferenciar las métricas del dólar estadounidense. El DXY, el índice del dólar comúnmente citado, rastrea la divisa frente a un grupo reducido de monedas principales, con el euro ostentando el peso más significativo. Si bien es útil para una lectura rápida de la fortaleza del dólar frente a economías avanzadas, es menos representativo de sus movimientos contra el conjunto de socios comerciales de EE. UU. El gráfico 1 muestra que la fortaleza actual del dólar se ha concentrado en las divisas que más pesan en el DXY, mientras que el índice más amplio de la Reserva Federal presenta un patrón más mixto entre los 26 socios comerciales más importantes de Estados Unidos.

Un examen más detallado de las divisas incluidas en el índice amplio (Gráfico 2) revela tres grupos. El primero agrupa a las monedas que han soportado una parte desproporcionada del reciente movimiento alcista del dólar, incluyendo el euro, el 'loonie', el won surcoreano, la rupia india y el yen japonés. Estas son divisas grandes y líquidas con un peso significativo en la mayoría de los índices del dólar, por lo que su debilidad explica en parte por qué la depreciación bilateral del CAD se ha sentido severa, a pesar de no ser un fenómeno aislado. Un segundo grupo ha evolucionado en contra de la tendencia general, liderado por el peso mexicano y el renminbi chino. El peso destaca como el caso más claro, impulsado por altas tasas reales, un crecimiento interno resiliente y el optimismo en torno al 'nearshoring'. Por su parte, el renminbi se ha mostrado más estable de lo que sugeriría su débil contexto doméstico, apoyado por la gestión de políticas y los esfuerzos para limitar movimientos bruscos de la divisa. La mayoría de las divisas restantes se sitúan cerca de la media, moviéndose en línea con el movimiento agregado del dólar sin destacar claramente en ninguna dirección.

Esta segmentación refuerza la idea de que el CAD se ha debilitado porque el entorno del dólar se ha vuelto más favorable. Sin embargo, la intensidad del movimiento también depende de la combinación particular de crecimiento, tasas, credibilidad de la política monetaria y posicionamiento de los inversores en Canadá. El país ha caído en el grupo donde el argumento para mantener la moneda local se volvió menos convincente en comparación con el dólar estadounidense, dejando al 'loonie' más vulnerable una vez que el capital comenzó a fluir de regreso hacia los activos en USD.

El Regreso de la Preferencia por el USD y el Impacto de las Tasas de Interés

El momento en que se produjo la depreciación del 'loonie' sugiere una renovada preferencia por la exposición al dólar estadounidense, en lugar de una venta masiva independiente del CAD. El Gráfico 3, que compara la renta variable con el par CAD/USD, muestra que el 'loonie' comenzó a debilitarse en mayo, coincidiendo con la recuperación de los mercados bursátiles estadounidenses. Este repunte ayudó a confirmar que los mercados habían entrado en un entorno de riesgo más cómodo y que el capital se gravaba cada vez más hacia el dólar estadounidense. El mercado de bonos relata una historia similar (Gráfico 4). Desde mediados de mayo, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo y la prima de plazo observada han disminuido, lo que es coherente con una demanda renovada de duración estadounidense y una mayor preferencia por los activos en USD.

Los datos de renta variable y bonos sugieren que el régimen del mercado ha pasado de una fase de reparación general del riesgo a una fase más centrada en el dólar, donde los inversores están dispuestos a asumir riesgos, pero prefieren hacerlo a través de activos estadounidenses. La evidencia de una huida clásica hacia la seguridad no es particularmente convincente. Si los inversores estuvieran simplemente buscando refugio, esperaríamos ver más señales de estrés persistentes en los mercados. En cambio, como muestra el Gráfico 5, el VIX ha retrocedido desde su pico anterior y los precios del oro han caído durante este período, debilitando el argumento de que la debilidad del CAD está impulsada principalmente por una aversión generalizada al riesgo. Otras divisas consideradas refugio, como el euro, el franco suizo y el yen, también se han depreciado frente al dólar estadounidense este año.

La interpretación más clara es que los inversores no han abandonado el riesgo por completo; se han vuelto más selectivos, con los activos estadounidenses y el dólar destacando como el destino preferido. Esto nos lleva al siguiente factor: los diferenciales de tasas de interés. La preferencia por los activos en USD y la ampliación de los diferenciales de tasas se refuerzan mutuamente: una mayor demanda por exposición estadounidense explica la dirección del movimiento, mientras que la creciente ventaja de las tasas de interés en EE. UU. ha hecho que esa preferencia sea más duradera e intensificado la presión sobre divisas como el 'loonie'.

Con el inicio del conflicto en Oriente Medio y el repunte de la inflación, las expectativas del mercado sobre la política de la Fed cambiaron drásticamente, descontando la posibilidad de subidas de tipos. Esto supuso una reversión brusca respecto al sentimiento predominante previo al conflicto, que anticipaba que la Fed sería el único banco central en reducir tasas de interés en 2026. Esto significa que la expectativa previa de un estrechamiento rápido de los diferenciales de costos de endeudamiento entre EE. UU. y otros países se revirtió. El cambio es más evidente en los diferenciales de tasas de interés a corto plazo entre EE. UU. y Canadá y Alemania (Gráfico 6). Como resultado de la divergencia de políticas, los diferenciales frente a EE. UU. en la deuda gubernamental a dos años se han ampliado en 25 puntos básicos (pbs) y 40 pbs para Alemania y Canadá, respectivamente, en la primera mitad de 2026. El cambio relativamente menor en Alemania se debe a una reciente subida del Banco Central Europeo, mientras que un dovish Banco de Canadá ha optado por mantenerse al margen. La prima creciente por mantener activos estadounidenses por encima de otros países ha contribuido a aumentar la demanda por el dólar, a expensas de otras economías avanzadas como el 'loonie' y el euro.

Perspectivas Futuras: El Comodín de la Productividad y el 'Loonie'

La perspectiva para el 'loonie' ahora depende de si esos diferenciales de tasas de interés comienzan a estrecharse. Nuestro escenario base mantiene que la inflación y el crecimiento en EE. UU. se moderarán en los próximos meses, permitiendo a la Fed reducir gradualmente la tasa de fondos federales a 3.25% en 2027. Esto aliviaría parte de la presión sobre el CAD al reducir el retorno relativo de los activos en dólares estadounidenses. El principal riesgo es que la economía estadounidense demuestre ser lo suficientemente fuerte como para mantener esos diferenciales de tasas más amplios por más tiempo. Hay dos maneras en que esto podría ocurrir. El primero es un escenario más cíclico, donde el shock energético se desvanece pero la demanda estadounidense se mantiene firme, dejando a la economía en un estado de exceso de demanda. En ese caso, la Fed tendría menos margen para recortar tasas sin arriesgarse a presiones inflacionarias renovadas.

El segundo riesgo, más estructural, es que la brecha de productividad entre EE. UU. y sus pares no vuelva a converger hacia las normas históricas. Esto es importante porque un crecimiento de la productividad más fuerte puede permitir que la economía estadounidense sostenga un crecimiento más rápido y tasas reales más altas sin generar la misma presión inflacionaria. Si esa ventaja persiste, la tasa neutral en EE. UU. podría estabilizarse en un nivel superior al de Canadá y otras economías avanzadas. El dato reciente apunta en esa dirección. Desde el primer trimestre de 2020, la producción por trabajador en EE. UU. ha crecido a un ritmo anualizado del 2.0%, en comparación con el 1.3% en los 20 años previos a la pandemia. Canadá y otras economías del G7 han quedado aún más rezagadas, frenadas por una combinación de menor profundización del capital, inversión empresarial más débil y otros vientos en contra estructurales (Gráfico 7). El crecimiento más robusto de la productividad estadounidense ayuda a explicar cómo la economía ha seguido superando a sus pares a pesar de tasas de interés materialmente más altas.

La implicación para el CAD es directa. Si una mayor productividad estadounidense mantiene la tasa neutral más alta, la Fed podría no necesitar ofrecer tanta relajación de tasas como esperan actualmente los mercados. Las tasas a corto plazo en EE. UU. permanecerían elevadas en relación con Canadá, preservando la ventaja de rendimiento que ya ha ayudado a atraer capital hacia los activos estadounidenses. Esto dejaría al 'loonie' vulnerable, incluso si las condiciones internas se desarrollan en general según lo esperado. El escenario base aún apunta a cierta recuperación del CAD a medida que las tasas estadounidenses eventualmente bajen, pero una ventaja sostenida en la productividad de EE. UU. retrasaría ese ajuste al mantener los diferenciales de tasas y crecimiento inclinados a favor del dólar. Bajo ese escenario, la apreciación esperada para el resto de 2026 y hasta 2027 probablemente no se materializaría. En cambio, el CAD podría permanecer estancado en el rango de 71-72 centavos de dólar estadounidense hasta mediados de 2027, ya que los diferenciales de tasas y crecimiento más amplios continúan haciendo que los activos estadounidenses sean relativamente más atractivos.