Dolar Müdahale Nedeniyle Düşüşte: Makro Faktörlere Rağmen Düzeltme mi, Yoksa Dönüş mü?

Piyasalarda Olağandışı Bir Ayrışma Yaşanıyor

Hafta, finansal piyasalarda alışılmadık bir ayrışmayla kapandı. Makroekonomik görünüm giderek daha destekleyici hale gelmesine rağmen Dolar, son ayların en zayıf haftalık performanslarından birini sergiledi. Fed'in beklenenden daha şahin bir oy oranıyla karar alması, ABD Hazine tahvil getirilerinin yükselmeye devam etmesi, Brent petrolün haftayı 91 doların üzerinde tamamlayarak keskin bir toparlanma göstermesi ve FOMC sonrası düşük seviyelerden toparlanan Eylül ayı Fed faiz artırımı beklentilerinin yaklaşık %67 civarında kalması, normal şartlarda Dolar'ı desteklemesi gereken faktörlerdi. Ancak tam tersi oldu. Dolar Endeksi haftayı %1.64 düşüşle 99.80 seviyesinden kapatarak Haziran ortasından bu yana en düşük kapanışını kaydetti. Bu zayıflık sadece USD/JPY ile sınırlı kalmadı, geleneksel makro temeller Dolar aleyhine işaret etse bile yatırımcıların Dolar pozisyonlarını genel olarak azalttığını gösterdi. Bu ayrışma, bu haftanın analizinin temelini oluşturuyor. Fed'in kararı, ardından gelen ABD ekonomik verileri ve petrol fiyatlarındaki toparlanma hikayenin birer parçasını anlatıyordu ancak Dolar'ın neden zayıflamaya devam ettiğini tam olarak açıklayamıyordu. Eksik parça ise başka yerdeydi: hafta sonuna gelindiğinde, döviz piyasaları sadece değişen makro beklentilerine değil, aynı zamanda yatırımcıların resmi politika riskini nasıl değerlendirdiklerine verilen tepkiyle hareket ediyordu ve bu durum normalde Dolar işlemlerini domine eden ilişkileri geçici olarak geçersiz kılıyordu.

Şahin Bir Karar Bile Kalıcı Destek Sağlayamadı

Analizi Oku

Federal Rezerv, Dolar'ın izleyen zayıflığı için çok az gerekçe sundu. Politika yapıcılar faiz oranlarını %3.50–3.75 seviyesinde sabit tuttu, ancak toplantı genel olarak beklenenden daha şahin olarak değerlendirildi. Piyasanın toplantı öncesi beklentisi sadece Hammack ve Logan'ın faizleri sabit tutmaya karşı çıkacağı yönündeyken, 9-3'lük oy oranı beklenmedik bir şekilde Neel Kashkari dahil üç üyenin de 25 baz puanlık acil bir faiz artışı yönünde oy kullandığını gösterdi. Eş zamanlı olarak Başkan Kevin Warsh, Haziran ayında başlatılan minimalist iletişim stratejisini sürdürerek mevcut politika duruşunu 'bekleyerek izleme' değil, 'tetikte düşünme' olarak tanımladı. Başlangıçta piyasalar buna göre tepki verdi. Hazine getirileri yükseldi, gösterge niteliğindeki 10 yıllık tahvil getirisi %4.66'ya yaklaştı ve Warsh'ın basın toplantısı sırasında borsalar geriledi. Ancak Dolar, genel olarak beklenenden daha şahin bir toplantıdan faydalanamadı. Bunun nedeni, yatırımcıların enflasyon konusunda endişeli bir Komite ile derhal sıkılaştırma politikası uygulamak zorunda hisseden bir Komite arasında ayrım yapmasıydı. Warsh, enflasyon yüksek kalmaya devam ederse başka bir faiz artışının uygun olabileceğini yineledi, ancak genel mesajı aciliyetten çok sabır olarak yorumlandı. Bu yorum, sonraki saatlerde faiz fiyatlamalarına yansıdı. Toplantıdan hemen sonra yatırımcılar Fed'in Eylül'de de faiz artırabileceği beklentilerini kısa süreliğine artırdı, ancak bu hareketler hafta içinde kısmen tersine döndü. Cuma kapanış itibarıyla vadeli işlemler hala Eylül ayı faiz artırımı olasılığını yaklaşık %67 olarak ima ediyordu, bu da piyasaların sıkılaşma döngüsünden vazgeçmediğini doğruluyordu. Buna rağmen FOMC, sürdürülebilir bir Dolar alımı yaratamadı; bu da daha geniş güçlerin Fed'in kendi politika sinyallerini gölgelemeye başladığının ilk işaretiydi.

GDP ve PCE Sabrı Baskın Anlatıya Dönüştürdü

Haftanın kilit ABD verileri, piyasanın FOMC'ye ilişkin ilk okumasını destekledi, tersine çevirmedi. İkinci çeyrek için ön tahminler, ekonominin yıllıklandırılmış %1.5 oranında büyüdüğünü gösterdi ve bu, %2.1'lik konsensüs tahmininin oldukça altında kaldı. Bu sapma, büyümenin yavaşladığı argümanını güçlendirecek kadar önemliydi ve Fed'e başka bir faiz artışının gerekip gerekmeyeceğine karar vermeden önce beklemesi için daha fazla alan sağladı. Ertesi günkü PCE raporu tabloyu tamamladı. Manşet enflasyon yıllık bazda %3.7'ye yavaşlarken, çekirdek PCE %3.3'e gerileyerek temel fiyat baskılarındaki kademeli yavaşlamayı sürdürdü. Ne bu rapor ne de diğeri, Fed'in uzun vadeli enflasyon mücadelesini temelden değiştirdi, ancak birlikte, başka bir faiz artışına acilen gerek olmadığı görüşünü pekiştirdiler. Bu, Dolar'ın düşüşünün arkasındaki gerçek makro sürücü haline geldi. Perşembe günkü geniş tabanlı satışlar, ABD temellerinin basit bir şekilde yeniden değerlendirilmesini yansıtıyordu; yatırımcılar kısa vadeli sıkılaştırma beklentilerini aşağı çekerken, faiz oranlarının daha uzun süre kısıtlayıcı kalacağına dair güvenlerini korudular. Bu ayrım önemlidir çünkü Dolar'ın GDP ve enflasyonun büyük ölçüde açıkladığı ilk zayıflığı ile geleneksel Dolar-pozitif faktörler geri dönmeye başladığında ortaya çıkan daha şaşırtıcı davranışları birbirinden ayırır.

Petrol Yükseldi, Faizler Arttı Ama Dolar Hala Düştü

Eğer daha zayıf GDP ve daha yumuşak enflasyon Perşembe gününe kadar olan Dolar düşüşünü açıklıyorsa, Cuma günkü piyasa hareketlerini geleneksel makro ilişkilerle uzlaştırmak çok daha zor hale geldi. Brent petrol, Pazartesi günkü 80.67 dolarlık düşük seviyesinden dramatik bir dönüş yaparak, Ortadoğu'daki yeniden alevlenen düşmanlıkların küresel enerji arzı endişelerini yeniden canlandırmasıyla haftanın kapanışında 91 doların üzerine fırladı. Aynı zamanda, gösterge niteliğindeki 10 yıllık Hazine tahvil getirisi yaklaşık %4.74'e tırmanarak son yükselişini sürdürdü ve piyasalar Eylül ayında başka bir Fed faiz artırımı beklentilerini mütevazı bir şekilde yeniden inşa etti. Normalde bu gelişmelerin Dolar'a anlamlı bir destek sağlaması gerekirdi; daha yüksek petrol fiyatları enflasyon endişelerini güçlendirir, daha yüksek Hazine getirileri ise Dolar'ın faiz avantajını artırır. Fed fon vadeli işlemleri, FOMC toplantısı sonrasında daha güvercin bir yöne doğru hareket ettikten sonra Eylül ayı faiz artırımı olasılığını yaklaşık %67 oranında fiyatlamaya doğru gerçekten de geri çekildi. Cuma öğleden sonra itibarıyla, makroekonomik tablonun büyük bir kısmı Dolar'ı destekleyen bir konfigürasyona geri dönmüştü. Ancak Dolar buna yanıt vermedi. Dolar Endeksi, Perşembe günkü düşük seviyelerden sadece mütevazı bir toparlanma göstermesine rağmen baskı altında kaldı ve daha geniş Dolar zayıflığı çoğu büyük para birimine karşı devam etti. Bu ayrışma, geleneksel makro sürücülerin fiyat hareketlerini tam olarak açıklamadığının en net kanıtı oldu.

Müdahale Piyasanın Risk Hesaplamasını Değiştirdi

Eksik parça Washington'dan değil, Japonya'dan geldi. Hafta sonuna gelindiğinde, USD/JPY'deki sert satışın sadece Japonya Merkez Bankası (BoJ) toplantısı öncesi spekülatif pozisyonlamadan ibaret olmadığı giderek daha net hale geldi. Japonya'nın Perşembe günü New York işlemlerinde Yen'i desteklemek için müdahale ettiği ve BoJ verilerinin yetkililerin yaklaşık 59 milyar dolar harcamış olabileceğini gösterdiği ortaya çıktı. Daha da önemlisi, raporlar daha sonra ABD Hazine'nin bankalara 'gelecek eylemler için hazır olmaları' uyarısında bulunduğunu ve ardından Washington'ın Cuma günü Yen aldığını belirtti; bu, 2011'den bu yana ilk destek operasyonuydu. Japonya'nın önde gelen para birimi diplomatı Atsushi Mimura, ABD desteğinin 'psikolojik desteğin ötesine geçtiğini' ekledi, ancak stratejistler bunun 2011 Tōhoku depremi sonrası görülen koordineli G7 müdahalesinin bir tekrarı yerine örtülü bir işbirliği olarak görülmesi gerektiğini belirttiler. Döviz piyasaları için operasyonel detayların kesinliğinden daha önemli olan, algıdaki değişimdi. Fiyatları etkilemek için her gün müdahale olması gerekmez; bir kez yatırımcılar hükümetlerin tekrar hareket etmeye istekli olduğuna inanırsa, büyük Dolar-uzun pozisyonları tutmanın risk-ödül dengesi anında değişir. Bu politika riski, döviz piyasalarında yeni bir değişken haline geldi; bu da Hazine getirileri, petrol fiyatları ve Fed beklentilerinden gelen geleneksel makro sinyalleri geçici olarak geçersiz kıldı. Önemli olan, müdahalenin temellerin yerini almadığı, ancak piyasa etkilerini artırdığıdır. Daha yumuşak ABD verileri, hafta başında zaten yatırımcıları Dolar pozisyonlarını azaltmaya teşvik etmişti. Resmi eylem daha sonra, özellikle Yen'e karşı, bu pozisyonları sürdürmeyi veya yeniden inşa etmeyi önemli ölçüde daha pahalı hale getirdi. Müdahale doğrudan USD/JPY'yi hedef alsa da, yatırımcıları döviz piyasasında Dolar uzun pozisyonlarını azaltmaya teşvik ederek etkisini daha geniş alana yaydı; bu da geleneksel makro desteklerinin çoğu yeniden ortaya çıktıktan sonra bile Dolar Endeksi'nin neden mücadele etmeye devam ettiğini açıklamaya yardımcı oldu.

Dolar Endeksi İçin Düzeltme mi, Dönüş mü? Üç Kritik Test

Şimdi en önemli soru, bu haftaki Dolar düşüşünün daha geniş bir düşüş trendinin başlangıcı mı, yoksa Haziran'da başlayan daha büyük toparlanma içindeki sadece geçici bir düzeltme mi olduğu. Bildirilen ABD-Japonya işbirliği ve Japonya'nın müdahalesi piyasa pozisyonlamasını önemli ölçüde değiştirmiş olsa da, döviz piyasasının kalıcı bir özelliği haline gelmeleri pek olası değil. Yetkililer, USD/JPY'yi mevcut 157-158 seviyelerinden keskin bir şekilde aşağı çekmek için çok az teşvike sahip; bunun yerine, görünürdeki hedefleri, tek yönlü spekülatif pozisyonlamayı tetiklemeye başlayan 160-164 bölgesine doğru başka bir düzensiz yükselişi önlemek. Eğer döviz kuru bu seviyelerin altında kalırsa veya daha düzenli bir şekilde ilerlemesine devam ederse, daha fazla müdahale tehdidi algısı kademeli olarak azalacaktır. Bu müdahale primi azaldıkça, üç geleneksel makro sürücünün etkisini yeniden kazanması muhtemeldir:

• ABD ekonomik verileri, özellikle gelecek haftaki tarım dışı istihdam raporuyla başlayacak. Hayal kırıklığı yaratan başka bir istihdam okuması, Fed'in sabırlı kalabileceği görüşünü pekiştirerek Dolar düzeltmesinin daha sürmesi fikrini destekleyecektir. Buna karşılık, dayanıklı bir işgücü piyasası, bu yılın ilerleyen dönemlerinde başka bir faiz artışının hala muhtemel olduğuna dair güveni hızla yeniden canlandırabilir.
• Ortadoğu. Brent'in 91 doların üzerine çıkması, piyasanın enerji fiyatlarına hala anlamlı bir jeopolitik risk primi atfettiğini yansıtıyor. Hürmüz Boğazı üzerinden yapılan sevkiyatlar, kısmi toparlanma işaretlerine rağmen hala normalin oldukça altında seyrediyor. İran'ı içeren yeni bir tırmanış, Dolar'ı iki kanaldan güçlendirecektir: daha yüksek petrol fiyatları enflasyon endişelerini güçlendirip daha yüksek getirileri destekleyecek ve bozulan risk iştahı Dolar'ın güvenli liman çekiciliğini yeniden canlandıracaktır.

  Müdahalenin döviz pozisyonlamasına hakim olup olmayacağı veya geleneksel makro güçlerin yeniden etkisini göstermesi için yeterince azalıp azalmayacağı, nihayetinde bu haftaki Dolar zayıflığının geçici olup olmadığını veya daha dayanıklı bir dönüşün başlangıcını işaret edip etmediğini belirleyecektir.

  Dolar Endeksi Teknik Görünümü

  Dolar Endeksi geçen haftaki 101.80 seviyesinden düşüşünü sürdürdü, ancak geri çekilme henüz 95.55'ten başlayan daha geniş ralliye anlamlı bir teknik hasar vermedi. Endeks şu anda yakın vadeli yükselen trend çizgisi ve 95.55'ten 101.80'e olan %38.2 Fibonacci düzeltmesini oluşturan önemli bir destek birleşiminin, yani 99.41 seviyesinin üzerinde tutunuyor. Bu destek bölgesi sağlam kaldığı sürece, 101.80'den gelen düşüş hala 95.55'ten başlayan daha geniş toparlanma içindeki düzeltici bir geri çekilme olarak görülebilir. Mevcut seviyelerden kararlı bir toparlanma, 101.80'in üzerine bir ilerleme davasını yeniden canlandıracak ve 95.55'ten 110.17'ye olan %50 Fibonacci düzeltmesi olan 102.86 seviyesine giden yolu açacaktır. Ancak, 99.41 ve yükselen trend çizgisinin sürdürülebilir bir şekilde kırılması durumunda teknik görünüm bozulacaktır. Böyle bir hareket, 95.55'ten toparlanmanın 101.80'de üç dalgalı düzeltici bir yapı olarak tamamlandığını ve 110.17'den başlayan daha büyük düşüş trendinin devam ettiğini gösterecektir. Bu senaryoda, yakın vadeli odak noktası %61.8 Fibonacci düzeltmesi olan 97.93 seviyesine kayacak ve buranın güçlü bir şekilde kırılması 95.55 düşük seviyesinin yeniden test edilmesine yol açacaktır.

  Temel Çıkarımlar

  Dolar Endeksi, şahin bir 9-3 Fed oyu, yükselen getiriler ve 91 doların üzerine çıkan petrol fiyatı artışına rağmen haftalık bazda %1.64 düştü; normalde bu faktörler para birimini desteklerdi. Beklenenden zayıf Q2 GDP (%2.1 konsensusa karşılık %1.5) ve soğuyan PCE enflasyonu (%3.3 çekirdek), Dolar'ın Perşembe gününe kadar olan ilk düşüşünü açıkladı. Cuma günkü toparlanan petrol ve yükselen faizlere rağmen ralli yapamama durumu, ikinci ve ayrı bir sürücüyü işaret etti: Japonya'nın tahmini 59 milyar dolarlık müdahalesi ve Yen'i desteklemek için bildirilen ABD-Japonya işbirliği. Müdahale, makro temellerin yerini almadı ancak piyasa etkilerini artırarak Dolar uzun pozisyonlarını elde tutmayı daha maliyetli hale getirdi ve zayıflığı USD/JPY'nin ötesine, daha geniş Dolar paritelerine yaydı. Dolar Endeksi 99.41 destek seviyesinin üzerinde tutunuyor; sürdürülebilir bir kırılma 97.93 seviyesini açığa çıkaracak ve 95.55 düşük seviyesinin yeniden test edilmesi riskini taşıyacak, bu sırada bir toparlanma 101.80 ve ardından 102.86 seviyelerini hedefleyecektir.