Loonie Düşüşte: Dolar Karşısında İkinci Keman Çalıyor

Doların Yükselişi ve Loonie'nin Gerilemesi

Kanada Doları (CAD), bu yıl ABD Doları karşısında önemli ölçüde değer kaybederek yılın ilk yarısında yaklaşık %3.5 ila %4 oranında bir düşüş yaşadı ve yılbaşından bu yana aralığının alt sıralarına yerleşti. Bu zayıflık, sadece Kanada'ya özgü bir durumdan ziyade, küresel piyasalarda ABD varlıklarına yönelik artan talebin bir yansıması olarak görülüyor. Piyasa katılımcılarının daha önce beklentilerinin aksine, Fed'in diğer merkez bankalarından daha hızlı bir politika gevşemesine gideceği yönündeki görüşlerin değişmesiyle, doların cazibesi yeniden arttı. Bu durum, CAD'ı da diğer gelişmiş ekonomi para birimleri gibi baskı altına aldı.

Eğer Loonie sadece iç ekonomik endişeler nedeniyle değer kaybediyor olsaydı, geleceği büyük ölçüde Kanada'nın büyüme, enflasyon ve Kanada Merkez Bankası'nın politikalarına bağlı olurdu. Ancak, daha geniş çaplı bir güç olan ABD doları varlıklarına olan yenilenen talep söz konusu olduğunda, CAD'ın kaderi yatırımcıların ABD büyümesini, faiz oranlarını ve doların diğer para birimlerine karşı göreceli çekiciliğini nasıl fiyatladığına bağlı hale geldi. Son veriler bu ikinci yorumu daha güçlü destekliyor.

Analizi Oku

Döviz Kurlarında Ayrışma: Dolar Endeksi ve Ticaret Ortakları

Çapraz kur verileri bu daha geniş çerçeveyi desteklemekle birlikte, ABD dolarının farklı ölçüm yöntemleri arasındaki ayrımı yapmak önem taşıyor. Yaygın olarak kullanılan ve büyük ölçüde Euro'nun ağırlıkta olduğu DXY dolar endeksi, doların büyük gelişmiş ekonomi para birimleri karşısındaki gücü hakkında hızlı bir okuma sağlasa da, doların ABD'nin tüm ticaret ortaklarına karşı hareketini daha az temsil ediyor. Çizelge 1'de görüldüğü üzere, son dolar gücü DXY'nin en çok ağırlık verdiği para birimlerinde yoğunlaşırken, Fed'in daha geniş dolar endeksi, ABD'nin 26 büyük ticaret ortağı arasında daha karışık bir tablo sergiliyor.

Daha geniş endeksteki para birimlerine daha yakından bakıldığında, üç grup ortaya çıkıyor: Birinci grup, Euro, Loonie, Kore Wonu, Hint Rupisi ve Japon Yeni gibi son dolar hareketinden orantısız bir pay alan para birimlerini içeriyor. Bunlar, çoğu dolar endeksinde anlamlı ağırlığa sahip büyük ve likit para birimleri olduğundan, zayıflıkları CAD'ın ciddi hissedilen ancak izole olmayan düşüşünü açıklamaya yardımcı oluyor. İkinci grup ise Meksika Pesosu ve Çin Yuanı liderliğinde daha geniş eğilimin tersine hareket etti. Peso, yüksek reel faizler, dirençli iç büyüme ve 'nearshoring' (yakın tedarik) etrafındaki iyimserlik sayesinde en belirgin aykırı örnek olarak öne çıkıyor. Yuan ise Çin'in zayıf iç ekonomik görünümünün ima ettiğinden daha istikrarlı bir seyir izledi. Geri kalan para birimlerinin çoğu ise, belirgin bir şekilde öne çıkmak yerine, genel dolar hareketine paralel olarak orta noktada yer alıyor.

USD'ye Yönelik Tercihin Yeniden Canlanması

Bu ayrışma, CAD'ın doların daha destekleyici hale gelen arka planı nedeniyle zayıfladığını pekiştiriyor, ancak hareketin yoğunluğu aynı zamanda büyüme, faiz oranları, politika güvenilirliği ve yatırımcı konumlandırmasının kendi karışımına da bağlı. Kanada, yerel para birimi tutma gerekçesinin ABD dolarına kıyasla daha az ikna edici hale geldiği gruba düştü ve sermaye yeniden USD varlıklarına yöneldiğinde Loonie'yi daha savunmasız bıraktı. Bu gelişmenin olağan nedenlerini aşağıda inceliyoruz. Bu durumun zamanlaması, münferit bir CAD satışından ziyade, ABD doları pozisyonlarına yönelik yenilenen bir tercihi işaret ediyor. Çizelge 3, hisse senetleri ile CAD/USD paritesini karşılaştırıyor ve ABD hisse senedi piyasalarının toparlanmasının ardından Mayıs ayında Loonie'nin zayıflamaya başladığını gösteriyor. Bu toparlanma, piyasaların daha rahat bir risk ortamına girdiğini ve sermayenin giderek daha fazla ABD dolarına yöneldiğini teyit etmeye yardımcı oldu.

Tahvil piyasası da benzer bir hikaye anlatıyor (Çizelge 4). Mayıs ortasından bu yana, uzun vadeli Hazine tahvili getirileri ve gözlemlenen vade primi (term premium) düşüş göstererek, ABD vadeli işlemlerine olan talebin arttığına ve USD varlıklarına yönelik tercihinin güçlendiğine işaret ediyor. Birlikte ele alındığında, hisse senedi ve tahvil sinyalleri, piyasa rejiminin geniş çaplı risk onarımından, yatırımcıların risk almaktan çekinmediği ancak bunu ABD varlıkları aracılığıyla yapmayı tercih ettiği daha dolar merkezli bir faza kaydığını gösteriyor. Bu durum, klasik bir 'güvenli liman' arayışından ziyade, risk iştahının ABD varlıklarına odaklandığını gösteriyor.

Faiz Oranı Farklılıkları ve Üretkenlik Dinamikleri

Orta Doğu'daki savaşın başlaması ve enflasyondaki artışla birlikte, Fed politikasına yönelik piyasa beklentileri keskin bir şekilde değişti ve Fed'in faiz artırımı olasılığı fiyatlanmaya başlandı. Bu, çatışmadan önceki baskın görüş olan Fed'in 2026'da faiz oranlarını düşüren tek merkez bankası olacağı beklentisine keskin bir tersine dönüş anlamına geliyordu. Bu, ABD ile diğer ülkeler arasındaki borçlanma maliyetleri üzerindeki faiz oranı farklarının hızla daralacağı yönündeki önceki beklentinin tersine döndüğü anlamına geliyor. Bu değişim, ABD ile Kanada ve Almanya arasındaki kısa vadeli faiz oranı farklarında en belirgin şekilde görülüyor (Çizelge 6). Politika ayrışmasının sonucu olarak, Almanya ve Kanada için iki yıllık devlet tahvili faiz farkları 2026'nın ilk yarısında sırasıyla 25 baz puan (bps) ve 40 bps genişledi. Almanya'daki göreceli olarak daha küçük değişim, Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB) son faiz artırımının bir sonucuyken, güvercin Kanadalılar Merkez Bankası (BoC) kenarda kalmayı tercih etti. ABD varlıklarını diğer ülkelere kıyasla elde tutmanın getirdiği primin genişlemesi, Loonie ve Euro gibi diğer gelişmiş ekonomi para birimleri aleyhine dolar talebini artırmaya yardımcı oldu.

Loonie'nin geleceği, bu faiz oranı farklarının daralıp daralmayacağına bağlı. Temel senaryomuz, ABD enflasyonunun ve büyümesinin önümüzdeki aylarda ılımlılaşarak Fed'in 2027'de federal fon oranını kademeli olarak %3.25'e düşürmesine olanak tanıyacağı yönünde. Bu, ABD doları varlıklarının göreceli getirisini düşürerek CAD üzerindeki baskıyı hafifletecektir. En büyük risk, ABD ekonomisinin bu faiz farklarını daha uzun süre geniş tutacak kadar güçlü kalmasıdır. Bunun iki yolu var. Birincisi, enerji şokunun etkisinin azalması ancak ABD talebinin ekonomiyi aşırı talep durumunda bırakacak kadar güçlü kalmasıyla döngüsel bir senaryodur. Bu durumda Fed, enflasyonist baskıyı yeniden canlandırma riski olmadan faiz oranlarını düşürmek için daha az alana sahip olacaktır. İkinci ve daha yapısal risk ise, ABD ile diğer ülkeler arasındaki üretkenlik farkının tarihsel normlara geri dönmemesidir. Bu durum önemlidir, çünkü daha güçlü üretkenlik büyümesi, ABD ekonomisinin aynı enflasyonist baskıyı yaratmadan daha hızlı büyüme ve daha yüksek reel faiz oranlarını sürdürmesine olanak tanıyabilir. Eğer bu avantaj devam ederse, ABD'deki nötr faiz oranı Kanada ve diğer gelişmiş ekonomilere kıyasla daha yüksek bir seviyede yerleşebilir. Son veriler bu yöne işaret ediyor. 2020'nin ilk çeyreğinden bu yana, ABD'deki çalışan başına çıktı, pandemiden önceki 20 yıldaki %1.3'lük büyümenin karşısında yıllıklandırılmış olarak %2.0 oranında büyüdü. Kanada ve diğer G7 ekonomileri, daha zayıf sermaye derinleşmesi, daha düşük iş yatırımı ve diğer yapısal olumsuzlukların bir karışımıyla daha da geride kaldı (Çizelge 7). Daha güçlü ABD üretkenlik büyümesi, ekonominin materyal olarak daha yüksek faiz oranlarına rağmen nasıl performans göstermeye devam ettiğini açıklamaya yardımcı oluyor.

CAD üzerindeki etkisi basittir. Daha güçlü ABD üretkenliğinin nötr faiz oranını daha yüksek tutması durumunda, Fed piyasaların şu anda beklediği kadar faiz indirimi yapmak zorunda kalmayabilir. ABD kısa vadeli faiz oranları Kanada'ya kıyasla yüksek kalmaya devam edecek ve bu da zaten sermayenin ABD varlıklarına yönelmesine yardımcı olan getiri avantajını sürdürecektir. Bu durum, iç koşullar genel olarak beklendiği gibi gelişse bile Loonie'yi savunmasız bırakacaktır. Temel senaryo, ABD faiz oranlarının nihayetinde düşmesiyle bir miktar CAD toparlanmasına işaret etse de, sürdürülebilir bir ABD üretkenlik avantajı, faiz ve büyüme farklarını dolar lehine çevirerek bu ayarlamayı geciktirecektir. Bu senaryo altında, 2026'nın geri kalanı ve 2027'ye kadar beklenen değer artışı muhtemelen gerçekleşmeyebilir. Bunun yerine, daha geniş faiz ve büyüme farkları ABD varlıklarını nispeten daha cazip kılmaya devam ettikçe, CAD 2027 ortasına kadar 71-72 ABD sent aralığında sıkışıp kalabilir.