Доллар упал несмотря на «ястребиный» ФРС и рост доходностей: вмешательство Японии меняет правила игры?

Необычный разрыв в рыночных настроениях

Финансовые рынки завершили неделю с явным расхождением. Доллар продемонстрировал одно из самых слабых недельных выступлений за последние месяцы, несмотря на то, что макроэкономическая картина казалась все более благоприятной. Федеральная Резервная Система (Fed) продемонстрировала более «ястребиный» состав голосов, чем ожидали рынки, доходности казначейских облигаций США продолжили расти, нефть марки Brent резко восстановилась, превысив отметку в $91, а ожидания повышения ставки ФРС в сентябре оставались высокими на уровне около 67%. Обычно такая комбинация факторов должна была бы поддержать доллар, а не ослабить его. Вместо этого, индекс доллара (DXY) упал на 1.64% за неделю, закрывшись на отметке 99.80, что стало самым низким показателем с середины июня. Это ослабление наблюдалось не только в паре USD/JPY, но и в других парах, указывая на то, что инвесторы сокращали долларовые позиции в более широком смысле, даже когда традиционные макроэкономические фундаментальные показатели говорили об обратном. Этот разрыв и формирует основу для анализа текущей ситуации.

Решение ФРС, последующие данные по экономике США и восстановление цен на нефть - каждый фактор внес свой вклад в общую картину, но ни один из них не смог полностью объяснить, почему доллар продолжал слабеть. Отсутствующее звено оказалось в другом месте: к концу недели валютные рынки реагировали не только на меняющиеся макроэкономические ожидания, но и на сдвиг в оценке трейдерами рисков, связанных с политикой властей. Это временно перевесило обычные корреляции, которые обычно доминируют в торгах долларом.

Читать Анализ

«Ястребиное» решение ФРС не смогло обеспечить долгосрочную поддержку доллару

Федеральная Резервная Система предоставила мало оснований для последующей слабости доллара. Регуляторы оставили процентные ставки неизменными на уровне 3.50–3.75%, однако само заседание было воспринято как более «ястребиное», чем ожидалось. В голосовании 9-3 три члена комитета высказались за немедленное повышение ставки на 25 базисных пунктов - Бет Хаммак, Лори Логан и, неожиданно, Нил Кашкари. Это отличалось от ожидавшегося рынком до заседания мнения, что только Хаммак и Логан будут против сохранения ставок на прежнем уровне. В то же время председатель Кевин Уорш придерживался минималистской коммуникационной стратегии, введенной в июне, характеризуя текущую политику как «бдительное обдумывание, а не бдительное ожидание».

Первоначально рынки отреагировали соответствующим образом. Доходности казначейских облигаций выросли, при этом доходность 10-летних облигаций приблизилась к 4.66%, тогда как фондовый рынок снизился во время пресс-конференции Уорша. Тем не менее, доллар не смог капитализировать, казалось бы, более «ястребиное» заседание. Причина заключалась в том, что инвесторы разделили комитет, который по-прежнему обеспокоен инфляцией, и комитет, который считает необходимым немедленно ужесточить политику. Уорш подтвердил, что дальнейшее повышение ставки может стать уместным, если инфляция останется высокой, но его более широкий посыл был воспринят как проявление терпения, а не срочности. Эта интерпретация отразилась в ценообразовании ставок в последующие часы. Сразу после заседания трейдеры краткосрочно повысили ожидания, что ФРС снова сохранит ставку в сентябре, но эти движения частично отменились позже на неделе. К закрытию пятницы фьючерсы по-прежнему подразумевали примерно 67% вероятность повышения ставки в сентябре, подтверждая, что рынки не отказались от цикла ужесточения. Тем не менее, FOMC не смог стимулировать устойчивые покупки доллара - это стало первым признаком того, что более широкие силы начали перевешивать собственные сигналы ФРС.

ВВП и PCE: терпение стало доминирующей темой

Ключевые экономические данные США за неделю скорее укрепили, чем опровергли первоначальное чтение рынка решения FOMC. Предварительные оценки показали, что экономика расширилась на 1.5% в годовом исчислении во втором квартале, что значительно ниже консенсус-прогноза в 2.1%. Такое упущение было достаточно значительным, чтобы усилить аргумент о замедлении роста, предоставляя ФРС больше пространства для маневра перед принятием решения о необходимости дальнейшего повышения ставки. Последующий отчет по расходам на личное потребление (PCE) дополнил картину. Общая инфляция снизилась до 3.7% в годовом исчислении, а базовая инфляция PCE замедлилась до 3.3%, продолжая постепенное замедление базового ценового давления. Ни один из отчетов фундаментально не изменил долгосрочную проблему инфляции, стоящую перед ФРС, но вместе они укрепили мнение о том, что нет необходимости спешить с очередным повышением ставки. Это стало реальным макроэкономическим драйвером снижения доллара. Широкомасштабные продажи в четверг отражали простую переоценку фундаментальных показателей США - инвесторы снизили ожидания краткосрочного ужесточения, сохраняя при этом уверенность в том, что ставки останутся ограничительными в течение более длительного времени. Это различие имеет значение, поскольку оно отделяет первоначальную слабость доллара, которую в значительной степени объясняют ВВП и инфляция, от более загадочного поведения, которое возникло, когда традиционные позитивные для доллара факторы начали возвращаться.

Нефть восстановилась, доходности выросли, но доллар все равно упал

Если более слабый ВВП и более мягкая инфляция объяснили снижение доллара в четверг, то рыночные действия в пятницу стало гораздо труднее согласовать с традиционными макроэкономическими связями. Нефть марки Brent завершила драматический разворот с минимума понедельника в $80.67, взлетев обратно выше $91 к концу недели, поскольку возобновившиеся боевые действия на Ближнем Востоке возродили опасения по поводу глобальных поставок энергии. В то же время доходность 10-летних казначейских облигаций выросла примерно до 4.74%, продлевая свой недавний рост, в то время как рынки умеренно восстановили ожидания еще одного повышения ставки ФРС в сентябре. Обычно эти события должны были обеспечить существенную поддержку гринбеку - более высокие цены на нефть усиливают опасения по поводу инфляции, а более высокие доходности казначейских облигаций увеличивают процентное преимущество доллара. Фьючерсы на ставки ФРС действительно приблизились к ценообразованию примерно 67% вероятности сентябрьского повышения после краткосрочного перехода к более «голубиной» позиции после заседания FOMC. К полудню пятницы большая часть макроэкономического фона недели вернулась к конфигурации, поддерживающей доллар. Однако доллар не отреагировал. Индекс доллара оставался под давлением, несмотря на лишь скромное восстановление с минимумов четверга, в то время как более широкое ослабление доллара сохранялось против большинства основных валют. Это расхождение стало самым четким свидетельством того, что традиционные макроэкономические драйверы не полностью объясняли ценовое движение.

Интервенция изменила расчет рисков рынка

Отсутствующее звено появилось из Японии, а не из Вашингтона. К концу недели стало все более очевидным, что резкое падение USD/JPY было не просто спекулятивным позиционированием перед заседанием Банка Японии. Выяснилось, что Япония вмешалась для поддержки иены во время торгов в Нью-Йорке в четверг, при этом данные Банка Японии указывают на то, что власти могли потратить до $59 миллиардов. Более существенно то, что более поздние сообщения предполагали, что Казначейство США предупредило банки «быть готовыми к будущим действиям», прежде чем сам Вашингтон купил иену в пятницу - первая подобная операция поддержки с 2011 года. Главный валютный дипломат Японии Ацуши Мимура добавил, что поддержка США вышла «за рамки психологической поддержки», хотя стратеги предостерегли, что это следует рассматривать как молчаливое сотрудничество, а не повторение скоординированной интервенции G7, наблюдавшейся после землетрясения Тохоку в 2011 году.

Для валютных рынков точные операционные детали имели меньшее значение, чем изменение восприятия. Интервенция не обязательно должна происходить каждый день, чтобы влиять на цены - как только трейдеры поверят, что правительства готовы действовать снова, баланс риска и вознаграждения при удержании крупных долларовых лонгов немедленно меняется. Этот политический риск стал новой переменной на валютных рынках, которая временно перевесила традиционные макроэкономические сигналы от доходностей казначейских облигаций, цен на нефть и ожиданий по ставке ФРС. Важно отметить, что интервенция не заменила фундаментальные показатели, а усилила их рыночное воздействие. Более слабые данные по США уже побудили инвесторов сократить долларовые позиции ранее на неделе. Официальные действия затем сделали поддержание или восстановление этих позиций существенно более дорогостоящим, особенно против иены. Хотя интервенция напрямую нацелилась на USD/JPY, ее влияние распространилось более широко, побудив инвесторов сократить долларовые лонги на всем валютном рынке, что помогло объяснить, почему индекс доллара продолжал испытывать трудности даже после того, как многие его традиционные макроэкономические опоры вновь появились.

Коррекция или разворот? Три теста для доллара

Ключевой вопрос сейчас заключается в том, является ли снижение доллара на этой неделе началом более широкого нисходящего тренда или просто коррекцией в рамках более крупного восстановления, начавшегося в июне. Хотя сообщаемое сотрудничество США и Японии и интервенция Японии существенно изменили рыночное позиционирование, маловероятно, что они станут постоянной чертой валютного рынка. Власти имеют мало стимулов для резкого снижения USD/JPY с текущих уровней около 157–158; вместо этого их предполагаемая цель - предотвратить еще один беспорядочный скачок в область 160–164, который начал подпитывать одностороннее спекулятивное позиционирование.

Если обменный курс останется ниже этих уровней или возобновит свой рост более упорядоченно, воспринимаемая угроза дальнейшей интервенции будет постепенно уменьшаться. По мере того как эта премия за интервенцию будет исчезать, три традиционных макроэкономических драйвера, вероятно, снова обретут влияние:

• Экономические данные США, начиная со следующего отчета по несельскохозяйственным рабочим местам. Еще одно разочаровывающее чтение занятости укрепит мнение о том, что ФРС может сохранять терпение, поддерживая идею о том, что коррекция доллара будет продолжаться. Устойчивый рынок труда, наоборот, может быстро возродить уверенность в том, что еще одно повышение ставки вероятно позже в этом году.
• Ближний Восток. Восстановление Brent выше $91 отражает рынок, который по-прежнему присваивает значительную премию геополитического риска ценам на энергоносители. Перевозки через Ормузский пролив остаются значительно ниже нормы, несмотря на признаки частичного восстановления. Возобновление эскалации с участием Ирана усилит доллар по двум каналам: более высокие цены на нефть, усиливающие опасения по поводу инфляции и поддерживающие более высокие доходности, а также ухудшение настроений риска, возрождающее привлекательность доллара как актива-убежища.

  Будет ли интервенция продолжать доминировать в позиционировании на валютном рынке, или ослабнет достаточно, чтобы традиционные макроэкономические силы вновь заявили о себе, в конечном итоге определит, окажется ли слабость доллара на этой неделе временной или знаменует собой начало более устойчивого разворота.

  Технический взгляд на индекс доллара

  Индекс доллара продолжил свое снижение со 101.80 на прошлой неделе, однако откат еще не нанес существенного технического ущерба общему ралли, начавшемуся с отметки 95.55. В настоящее время индекс удерживается выше ключевого уровня поддержки, образованного восходящей краткосрочной линией тренда и 38.2% коррекцией Фибоначчи от 95.55 до 101.80, на уровне 99.41. Пока эта зона поддержки остается нетронутой, снижение со 101.80 все еще может рассматриваться как коррекционный откат в рамках более широкого восстановления с 95.55. Решительный отскок от текущих уровней возродил бы аргумент в пользу дальнейшего роста выше 101.80, открывая путь к 50% коррекции Фибоначчи от 110.17 до 95.55, на уровне 102.86.

  Однако технический прогноз ухудшится, если уровни 99.41 и восходящая линия тренда будут устойчиво пробиты. Такой шаг будет свидетельствовать о том, что восстановление с 95.55 завершилось как трехволновая коррективная структура на 101.80, оставляя более крупный нисходящий тренд от 110.17 нетронутым. В этом сценарии краткосрочное внимание сместится на 61.8% коррекцию на уровне 97.93, а уверенный прорыв этого уровня откроет путь к повторному тестированию минимума 95.55.