Канадский доллар уступает доллару США: почему Луни играет вторую скрипку

Канадский доллар в тени доллара США

Канадский доллар (CAD) продемонстрировал заметное ослабление против своего американского коллеги в текущем году, опустившись к нижней границе своего диапазона с начала года. За первые шесть месяцев валюта потеряла от 3,5% до 4% своей стоимости. Эта динамика слишком широкомасштабна и тесно связана с переоценкой американских активов, чтобы считать ее исключительно канадской проблемой. Скорее всего, слабость CAD является одним из проявлений более широкого сдвига интереса инвесторов в сторону доллара США, поскольку рынки отказались от ранних ожиданий, что Федеральная резервная система (Fed) сможет быстрее снизить ставки, чем другие центральные банки. Это различие имеет ключевое значение для прогнозов.

Если бы луни обесценивался исключительно по внутренним причинам, дальнейшая траектория зависела бы в основном от роста экономики Канады, инфляции и политики Банка Канады. Однако, если основной движущей силой является возобновление спроса на американские активы, то CAD становится более уязвимым перед лицом общей глобальной конъюнктуры: того, как инвесторы оценивают экономический рост в США, ставки и относительную привлекательность владения долларами по сравнению с другими валютами. Последние данные указывают именно на второе объяснение.

Читать Анализ

Валютные сопоставления и динамика доллара

Данные по кросс-курсам подтверждают эту более широкую картину, однако важно различать способы измерения силы доллара США. Индекс DXY, широко используемый «индекс доллара», отслеживает доллар по отношению к небольшой корзине основных валют, где евро имеет наибольший вес. Это делает его полезным инструментом для быстрой оценки силы доллара против основных валют развитых стран, но менее репрезентативным для движения доллара против всего пула торговых партнеров США. График 1 показывает, что последнее усиление доллара наиболее сильно концентрировалось в валютах, имеющих наибольший вес в DXY, в то время как более широкий индекс доллара от Федеральной резервной системы демонстрирует более неоднородную картину среди 26 крупнейших торговых партнеров США.

Более детальный анализ валют в широком индексе представлен на Графике 2. Здесь можно выделить три группы: первая группа включает валюты, которые понесли непропорционально большую долю последнего движения доллара, включая евро, луни, корейскую вону, индийскую рупию и японскую иену. Это крупные, ликвидные валюты, имеющие значительный вес в большинстве индексов доллара, поэтому их ослабление помогает объяснить, почему двустороннее движение CAD ощущалось как серьезное, даже если оно не было изолированным. Вторая группа двинулась против общего тренда, во главе с мексиканским песо и китайским юанем. Песо является явным исключением, поддерживаемый высокими реальными процентными ставками, устойчивым внутренним ростом и оптимизмом вокруг решоринга, в то время как юань оставался более стабильным, чем можно было бы ожидать, учитывая слабую внутреннюю экономическую ситуацию в Китае, благодаря политическому управлению и усилиям по ограничению резких колебаний валюты. Большинство оставшихся валют находятся ближе к середине, двигаясь в целом в соответствии с совокупным движением доллара, а не выделяясь в каком-либо одном направлении.

Такое разделение подтверждает, что CAD ослаб, поскольку на долларовом фоне стало больше поддержки, но интенсивность движения также зависит от собственного сочетания факторов роста, ставок, доверия к политике и позиционирования инвесторов. Канада оказалась в группе, где аргументы в пользу владения местной валютой стали менее убедительными по сравнению с долларом США, что сделало луни более уязвимым, как только капитал начал возвращаться к активам в USD.

Признаки возвращения предпочтения к USD

Сроки этого движения указывают на возобновление предпочтения к долларовой экспозиции, а не на самостоятельную распродажу CAD. График 3 сравнивает динамику акций с парой CAD/USD и показывает, что луни начал ослабевать в мае после восстановления американских фондовых рынков. Этот отскок помог подтвердить, что рынки перешли в более комфортную среду с точки зрения рисков, и капитал все больше тяготел к доллару США. Рынок облигаций рассказывает похожую историю (График 4). С середины мая доходность долгосрочных казначейских облигаций и наблюдаемая премия за срок погашения снизились, что соответствует возобновлению спроса на американскую дюрацию и усилению предпочтения к активам в USD. В совокупности сигналы с фондового и облигационного рынков предполагают, что рыночный режим сместился от общего восстановления рисков к более ориентированной на доллар фазе, когда инвесторы были готовы принимать риски, но предпочитали делать это через американские активы.

Ограниченные доказательства «бегства в качество»

Это различие важно, поскольку доказательства классического «бегства в качество» не являются особенно убедительными. Если бы инвесторы просто бросились в безопасные активы, мы бы ожидали увидеть более устойчивые сигналы стресса на рынках. Вместо этого, как показано на Графике 5, индекс VIX откатился от своего предыдущего пика, а цены на золото снизились за этот период, ослабляя аргумент о том, что слабость CAD в основном обусловлена общей неприязнью к риску. Другие обычные валюты-убежища, такие как евро, швейцарский франк и иена, также обесценились против доллара США в этом году. Более чистое объяснение заключается в том, что инвесторы не отказались от риска полностью; они стали более избирательными, причем американские активы и доллар выделяются как предпочтительное направление.

Процентные ставки и их влияние

Это естественным образом подводит нас к следующему фактору: разнице процентных ставок. Предпочтение к активам в USD и расширение дифференциалов ставок взаимно усиливают друг друга: более высокий спрос на американскую экспозицию помогает объяснить направление движения, в то время как растущее преимущество процентных ставок в США сделало это предпочтение более устойчивым и усилило давление на такие валюты, как луни и евро.

Прогноз и фактор производительности

Прогноз для луни теперь зависит от того, начнут ли эти разницы в процентных ставках сужаться. Наш базовый сценарий по-прежнему предполагает, что инфляция и рост в США замедлятся в ближайшие месяцы, что позволит Fed постепенно снизить ставку по федеральным фондам до 3,25% к 2027 году. Это снимет часть давления с CAD, снизив относительную доходность активов в долларах США. Основной риск заключается в том, что экономика США окажется достаточно сильной, чтобы поддерживать эти дифференциалы ставок более широкими и дольше. Есть два способа, которыми это может произойти. Первый - более циклический сценарий, когда энергетический шок утихнет, но спрос в США останется достаточно сильным, чтобы экономика находилась в состоянии избыточного спроса. В этом случае у Fed будет меньше возможностей для снижения ставок без риска возобновления инфляционного давления. Второй, более структурный риск заключается в том, что разрыв в производительности между США и их партнерами не вернется к историческим нормам. Это важно, поскольку более быстрый рост производительности может позволить экономике США поддерживать более высокий рост и более высокие реальные ставки без генерации такого же инфляционного давления. Если это преимущество сохранится, нейтральная ставка в США может установиться выше, чем в Канаде и других развитых экономиках. Последние данные указывают в этом направлении. С 2020 года объем производства на одного работника в США вырос на 2,0% в годовом исчислении, по сравнению с 1,3% за 20 лет до пандемии. Канада и другие экономики G7 отстали еще больше, сдерживаемые сочетанием более слабого накопления капитала, снижения инвестиций бизнеса и других структурных препятствий (График 7). Более сильный рост производительности в США помогает объяснить, как экономика продолжала превосходить другие, несмотря на значительно более высокие процентные ставки. Вывод для CAD прост. Если более высокая производительность в США сохранит нейтральную ставку на более высоком уровне, Fed может не понадобиться снижать ставки так сильно, как ожидают рынки. Краткосрочные ставки в США останутся повышенными по сравнению с Канадой, сохраняя премию по доходности, которая уже помогла привлечь капитал к американским активам. Это оставит луни уязвимым, даже если внутренние условия будут развиваться в целом в соответствии с ожиданиями. Базовый сценарий по-прежнему предполагает некоторое восстановление CAD по мере того, как ставки в США в конечном итоге снизятся, но устойчивое преимущество производительности США задержит эту корректировку, сохраняя дифференциалы ставок и роста в пользу доллара. При таком сценарии ожидаемое укрепление до конца 2026 года и в 2027 году, вероятно, не произойдет. Вместо этого CAD может остаться в диапазоне 71-72 центов США до середины 2027 года, поскольку более широкие дифференциалы ставок и роста продолжают делать американские активы относительно более привлекательными.