Риск «обратного керри» нарастает на фоне роста японских облигаций

Мировые рынки в ожидании: доходность японских облигаций ползет вверх

Начало недели ознаменовалось неоднозначной картиной на мировых финансовых рынках. Европейские фондовые индексы получили некоторую передышку благодаря снижению доходности облигаций в регионе, что позволило индексу Stoxx 600 удержаться выше 50-дневной скользящей средней. В то же время, основные фондовые индексы США не смогли сохранить первоначальный оптимизм. Это было связано с сообщениями о возможном временном снятии санкций, которые Вашингтон впоследствии опроверг. Первоначальная неопределенность уступила место новому давлению на акции, поскольку доходность снова начала расти.

Основное внимание теперь приковано к доходности 10-летних японских государственных облигаций, которая приближается к отметке 2.80%. Этот подъем подпитывается несколькими факторами. Рост цен на сырую нефть усиливает инфляционное давление, что, в свою очередь, подкрепляет ожидания корректировки политики Банка Японии (BoJ). Кроме того, последние экономические данные из Японии свидетельствуют о сильном росте: экономика страны увеличилась более чем на 2% в годовом исчислении в первом квартале. Потребительские расходы также превзошли прогнозы, а ценовое давление, вопреки ожиданиям аналитиков, не показывало признаков ослабления. Эти события обостряют внимание к ястребиным изменениям политики BoJ, в частности, к возможности повышения процентных ставок для сдерживания инфляции.

Японские облигации: влияние на мировые рынки и золото

Значение японской доходности выходит далеко за пределы страны, поскольку Япония является одним из крупнейших иностранных держателей американских казначейских облигаций. Годами японские институциональные инвесторы, включая пенсионные фонды и страховые компании, находили американские государственные облигации привлекательными. Почти нулевая доходность в Японии делала американские долги значительно более выгодным предложением. Однако эта динамика кардинально меняется, когда внутренние доходности становятся конкурентоспособными. Если доходность 10-летних японских государственных облигаций (JGB) достигнет диапазона 1.75%–1.77%, внутренние облигации вновь приобретут значительную привлекательность для крупных японских институтов. Эти инвесторы смогут получать достойную прибыль на родине без сопутствующих валютных рисков, затрат на хеджирование или сложностей, связанных с зарубежными инвестициями.

Этот потенциальный перераспределение капитала является критически важным фактором. Существенный сдвиг, даже частичный, средств японских инвесторов обратно во внутренние облигации может снизить спрос на американские казначейские облигации. Это, в свою очередь, может оказать повышательное давление на доходность в США. Действительно, доходность 10-летних американских облигаций сейчас превышает 4.60%, что является годовым максимумом и иллюстрирует эту динамику. Помимо Японии, Китай, еще один крупный держатель американских казначейских облигаций, также сокращает свои вложения. На фоне обострения геополитической напряженности, включая конфликт с участием Ирана, Китай активно диверсифицирует свои валютные резервы. В течение многих лет страна замещала часть своих казначейских облигаций золотом, тенденция, наблюдаемая и среди других центральных банков. Ожидается, что этот шаг будет способствовать долгосрочному позитивному тренду для золота.

В краткосрочной перспективе ценовое движение золота остается ограниченным из-за роста доходности. Более высокая суверенная доходность увеличивает альтернативные издержки владения не приносящими дохода активами, такими как золото, делая процентные инвестиции относительно более привлекательными. Несмотря на это краткосрочное давление, каждое снижение цен на золото представляет собой потенциальную возможность для инвесторов закрепить долгосрочные бычьи позиции.

Обратный керри-трейд: риск и реальность

Растущая доходность японских облигаций представляет собой возрастающий риск для мировых рынков, часто называемый «обратным керри-трейдом». Это происходит, когда японские инвесторы репатриируют средства, что приводит к росту доходности американских казначейских облигаций, которая затем распространяется по всему миру и давит на оценки акций. Последний значительный эпизод такого рода в августе 2024 года, после повышения ставки Банком Японии, привел к падению индекса Nikkei почти на 20% за несколько дней, в то время как активы, финансируемые за счет дешевых иенских заимствований, снизились примерно на 14%. Учитывая, что текущие рыночные оценки уже завышены, повторение такого события становится все более вероятным, особенно если Банк Японии продолжит повышение ставок.

Предстоящее заседание центрального банка 16–17 июня, как ожидается, приведет к повышению ставки с 0.75% до 1.00%. Явным индикатором сворачивания обратного керри-трейда является резкое ослабление пары USD/JPY наряду с одновременным снижением акций и падением доходности, что сигнализирует о широком снижении долговой нагрузки и настроении «риск-офф». Исторически такие эпизоды в основном приводили к временным рыночным сбоям. Это было во многом связано с тем, что японская доходность оставалась значительно ниже критического порога в 1.75%–1.77% для 10-летних JGB, что означало, что иностранные активы по-прежнему предлагали привлекательное преимущество в доходности, стимулируя заимствование дешевых иен для оффшорных инвестиций. Однако, по мере устойчивого выхода рынков выше этого порога и выхода Японии из затяжного дефляционного периода, может происходить более структурный сдвиг в распределении капитала. Следующий эпизод обратного керри-трейда может ознаменовать постепенную, устойчивую репатриацию японского капитала, поскольку внутренние облигации начнут предлагать достаточно привлекательную доходность без присущих рисков иностранных инвестиций. Такое устойчивое перераспределение может фундаментально изменить глобальную динамику ликвидности.

Япония, как один из крупнейших мировых пулов сбережений, играет ключевую роль. Значительное возвращение капитала домой может снизить спрос на американские казначейские облигации и другие глобальные рисковые активы, повысить глобальные затраты по займам, укрепить японскую иену структурно и ужесточить общие условия ликвидности после многих лет обильного японского капитала, поддерживающего все, от технологических акций до развивающихся рынков.

Анализ рисков и перспективы

Хотя теория обратного керри-трейда представляет значительный риск, практические последствия для глобальной ликвидности могут быть смягчены. Центральные банки, такие как Федеральная резервная система (Fed), обладают инструментами для противодействия потенциальным пробелам в ликвидности посредством количественного смягчения, репо-операций или других программ вливания ликвидности. Эта способность может объяснить, почему устойчивый рост доходности 10-летних JGB выше порогового значения в 1.75%–1.77% еще не вызвал широкомасштабной распродажи, которую многие предсказывали. Вместо этого глобальная ликвидность продолжала расти, причем значительная ее часть находила путь в фондовые индексы и другие рисковые активы.

Это предполагает, что стратегия покупки на спадах и сохранения инвестиций в акции, особенно в условиях устойчивого вливания ликвидности, остается жизнеспособным подходом. Утверждение о том, что новый председатель Fed Кевин Уорш мог бы заслуживающим доверия образом сократить баланс Fed, одновременно снижая ставки, заслуживает скептицизма, учитывая инфляционные последствия. Институциональные трейдеры внимательно следят за действиями Банка Японии, понимая, что любое изменение политики может вызвать волатильность на рынках USD/JPY и глобальных акциях.