Chiffres de l'emploi US décevants : le dollar et les rendements obligataires sous pression, mais le pétrole maintient la Fed en balance

Un marché pris dans une lutte acharnée

Les marchés américains ont terminé la semaine dans une situation inconfortable, tiraillés entre des signaux contradictoires. Le rapport sur l'emploi de juillet a révélé une détérioration du marché du travail plus marquée que prévu, renforçant l'idée que la Fed pourrait observer une pause en septembre. Néanmoins, la crise au Moyen-Orient persiste, avec le baril de Brent au-dessus des 80$, maintenant les risques d'inflation élevés. Il en résulte une réaction post-NFP inhabituellement atténuée : les attentes concernant la Fed ont évolué, mais les rendements des bons du Trésor américain ont refusé de chuter, le dollar a maintenu un support technique majeur, et Wall Street n'a manifesté qu'une célébration mesurée.

Les données sur les emplois non agricoles (NFP) offraient pourtant matière à une réaction plus franche. Le nombre d'emplois créés en juillet a baissé de façon inattendue de -23K, tandis que des révisions substantielles à la baisse pour mai et juin ont montré que la faiblesse se développait plus clairement qu'initialement rapporté. Après une impressionnante déception du PIB au T2, ce rapport soulève une question plus sérieuse : l'économie américaine perd-elle de son élan plus rapidement que ne le pensaient les investisseurs et la Fed ? Malgré cela, les marchés sont restés loin d'une adoption complète d'une stratégie dovish. Les anticipations pour septembre ont glissé d'une légère préférence pour une nouvelle hausse des taux à une légère préférence pour une pause, mais sont restées proches d'un pile ou face. Le rendement de l'obligation à 10 ans s'est maintenu autour de la zone critique de 4.60%, tandis que l'indice du Dollar Index a stoppé sa glissade post-NFP autour du support clé de 99.41. Simultanément, le Dow Jones et le S&P 500 ont montré peu d'enthousiasme à grimper sur la base de perspectives de taux plus bas, malgré avoir atteint des records plus tôt dans la semaine. Cette divergence illustre la tension centrale à l'approche de la semaine prochaine. La détérioration du marché du travail rend une nouvelle hausse de la Fed plus difficile à justifier, mais le risque d'inflation non résolu empêche les marchés d'envisager avec confiance qu'une hausse soit exclue. Parallèlement, la faiblesse de la croissance limite l'enthousiasme des actions à célébrer des perspectives de politique monétaire plus accommodantes.

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L'emploi US affaiblit le débat de la Fed, sans le clore

Le rapport sur l'emploi de vendredi a considérablement relevé la barre pour une nouvelle hausse des taux par la Fed. Plus important encore que la baisse de 23K des emplois non agricoles en juillet, fut la preuve que la faiblesse s'installait depuis des mois. Les gains d'emplois de mai et juin ont été révisés à la baisse de -103K au total, tandis que la croissance des salaires a ralenti nettement. La baisse du taux de chômage à 4.1% a offert une certaine réassurance, mais la baisse de la participation à la population active a dilué ce signal. Les marchés ont reflété ce changement sans parvenir à une conclusion ferme. Les anticipations pour septembre sont passées d'une probabilité d'environ 55% pour une hausse et 45% pour une pause avant le NFP, à environ 55% pour une pause et 45% pour une hausse après. C'est un renversement significatif, mais encore remarquablement serré compte tenu de la gravité de la déception de l'emploi.

La raison est que les chiffres de l'emploi ne répondent qu'à un seul aspect du problème de la Fed. Le marché du travail s'affaiblit, mais le risque d'inflation n'a pas disparu. Le NFP a rendu une nouvelle hausse considérablement plus difficile à justifier; il n'a pas encore donné à la Fed la confiance que le resserrement monétaire n'est plus nécessaire. Pour cela, les marchés pourraient avoir besoin d'un signal plus clair de la part du pétrole et, ultimement, du détroit d'Ormuz.

Ormuz et le pétrole à 80$ expliquent pourquoi le repricing de la Fed s'est arrêté

Le pétrole explique en grande partie pourquoi un rapport sur l'emploi si faible n'a pas produit un repricing plus décisif de la Fed. L'optimisme avait grandi durant la semaine quant à une possible compréhension entre les États-Unis et l'Iran pour rouvrir le détroit d'Ormuz, contribuant à faire tomber le Brent à 78.11$. Cependant, l'accord espéré n'est jamais arrivé, et le Brent a inversé sa tendance pour clôturer la semaine à 82.37$, bien au-dessus du plus bas de juillet à 70.14$. L'action des prix suggère que les traders de pétrole étaient prêts à intégrer une plus grande probabilité d'un accord, mais pas la résolution de la crise elle-même. L'Iran et Oman ont fait des progrès sur un arrangement de transit maritime proposé, mais des questions importantes demeurent sur le fonctionnement du transit, les navires autorisés à passer par le détroit, et si un arrangement initial offrirait plus qu'un soulagement temporaire. Par ailleurs, les risques militaires régionaux plus larges n'ont guère disparu.

Cette distinction est extrêmement importante pour la Fed. Une réouverture durable d'Ormuz, accompagnée d'une chute soutenue du prix du pétrole, éliminerait une source importante de pression inflationniste, précisément au moment où le marché du travail américain s'affaiblit. Au lieu de cela, le maintien du Brent au-dessus de 80$ confronte les décideurs politiques aux deux aspects du double mandat simultanément : la détérioration de l'emploi plaide contre une nouvelle hausse, tandis que les prix élevés de l'énergie et les risques d'approvisionnement persistants plaident contre la déclaration que la menace d'inflation est maîtrisée.

Le marché obligataire, test de confirmation

Le marché obligataire offre désormais l'un des tests les plus clairs pour déterminer si le changement dovish post-NFP a encore de l'ampleur. Compte tenu de l'ampleur de la déception des chiffres de l'emploi et des révisions à la baisse, le rendement à 10 ans aurait pu, en temps normal, être attendu à une baisse décisive. Au lieu de cela, il s'est redressé pour clôturer autour de 4.66%, suggérant que les investisseurs ne sont pas encore prêts à écarter le risque d'inflation persistant. Techniquement, l'action des prix à partir de 4.75% peut encore être considérée comme une consolidation dans le cadre du rallye depuis 4.36%. Le rendement à 10 ans se maintient autour de la zone de support de 4.59-4.61%, qui contient également la moyenne mobile exponentielle à 4 heures sur 55 périodes. Tant que cette zone tient, la structure à court terme reste cohérente avec une nouvelle tentative à 4.75% à un stade ultérieur, tandis que la hausse plus large depuis 3.96% reste intacte. Une rupture décisive sous 4.59-4.61% changerait ce tableau. Elle suggérerait que la baisse depuis 4.75% évolue vers une correction de la hausse plus large depuis 3.96%, ramenant 4.44% – le retracement de Fibonacci à 38.2% de 3.96% à 4.75% – sous les feux des projecteurs. La divergence baissière des indicateurs de momentum ajoute du poids à ce risque de baisse, mais la confirmation par les prix fait toujours défaut.

L'indice du Dollar teste un support clé alors que les rendements refusent de céder

La faiblesse du dollar post-NFP est une autre expression de cette même lutte plutôt qu'une histoire de marché distincte. Des données d'emploi plus faibles ont orienté les anticipations de la Fed vers une pause, mais avec les rendements obligataires refusant de chuter, la vente du dollar s'est également arrêtée avant de confirmer un renversement baissier plus important. L'indice du Dollar a terminé la semaine autour de 99.60, proche d'un carrefour technique important. L'indice DXY défend actuellement à la fois le support de la ligne de tendance haussière et le niveau de 99.41, le retracement de Fibonacci à 38.2% de la hausse de 95.55 à 101.80. Un rebond solide depuis la zone actuelle, suivi d'une rupture de la résistance de 100.05, maintiendrait les perspectives haussières à court terme intactes, laissant place à un nouveau défi pour 101.80 et, éventuellement, à la reprise de la hausse complète depuis 95.55.

Cependant, une rupture décisive de 99.41 aurait des implications beaucoup plus baissières. Elle renforcerait l'argument selon lequel le rebond depuis 95.55 s'est achevé à 101.80 sous la forme d'un mouvement correctif en trois vagues, exposant le niveau de 97.38, le retracement de Fibonacci à 61.8%, en priorité. Une telle rupture s'alignerait également avec les rendements obligataires qui cèdent enfin sous leur propre zone de support.

Pourquoi Wall Street n'a pas célébré le faible NFP ?

Les actions ont révélé l'autre face de la lutte du marché. Des attentes de hausses de taux moins fréquentes de la part de la Fed fourniraient normalement un fort vent arrière pour les actions, surtout après une telle déception à la baisse de l'emploi. Pourtant, la réaction de vendredi a été mesurée : le Dow Jones n'a gagné que 0.28%, tandis que le S&P 500 a progressé de 0.62%. Le a affiché une meilleure performance avec une hausse de 1.30%, mais est resté bien en deçà de son plus haut record. Cela suggère que les investisseurs n'ont pas interprété le NFP comme une faiblesse bénigne de type "Goldilocks".

Un refroidissement modeste de l'emploi aurait pu être bien accueilli comme exactement ce dont la Fed a besoin pour maintenir les taux inchangés sans menacer la croissance. Au lieu de cela, la contraction pure et simple des emplois, accompagnée de révisions substantielles à la baisse, a soulevé une autre préoccupation : le marché du travail pourrait se détériorer plus rapidement que prévu. Les attentes de taux plus bas sont donc venues avec une raison moins favorable derrière elles. Cette distinction devient plus importante tant que les risques d'inflation restent élevés. Une économie résiliente fonctionnant avec une inflation supérieure à la cible et une politique restrictive de la Fed est quelque chose que les investisseurs en actions ont largement appris à tolérer. Plus problématique serait une croissance affaiblie avant que l'inflation n'ait suffisamment baissé pour donner à la Fed la liberté de réagir - une combinaison qui rapprocherait les marchés d'un scénario stagflationniste, où une croissance plus faible ne se traduirait pas automatiquement par un soutien monétaire significatif.

La position technique du Dow Jones reflète cette hésitation. L'indice a atteint un nouveau record à 54 749.47 points durant la semaine, mais se heurte maintenant à la résistance à la fois du canal définissant la hausse depuis 45 057 et du canal plus large régissant la tendance haussière depuis 36 612. Une certaine consolidation sous le record serait donc peu surprenante ; les perspectives sous-jacentes restent haussières tant que le plancher du canal à court terme, actuellement autour de 52 000, tient. Une rupture décisive au-dessus de 54 749 nécessiterait probablement un catalyseur plus fort que de simples probabilités de hausse de taux Fed réduites. Une résolution crédible de la crise d'Ormuz pourrait en fournir un : une baisse du pétrole atténuerait le risque d'inflation, renforcerait les attentes de statu quo de la Fed, et réduirait un frein géopolitique majeur à la confiance en même temps. Une telle cassure ouvrirait la voie vers 58 958, sur la base de la projection à 100% depuis 36 612.

Quel catalyseur peut rompre le statu quo ?

Les marchés entrent dans la semaine prochaine sans vainqueur clair entre la croissance en berne et le risque d'inflation persistant. Le NFP a établi que le marché du travail américain est plus faible qu'on ne le croyait, mais il n'a pas établi que la Fed est libre de réagir. Beaucoup pourrait dépendre de la question de savoir si les développements au Moyen-Orient apporteront enfin un soulagement durable aux prix du pétrole.

Une combinaison de faiblesse de l'emploi et de baisse du pétrole représente le scénario le plus limpide. Une réouverture crédible et durable du détroit d'Ormuz qui ferait baisser matériellement le Brent apaiserait l'une des préoccupations d'inflation les plus immédiates de la Fed, alors même que les conditions d'emploi se détériorent. Les anticipations de hausse en septembre pourraient alors s'estomper de manière beaucoup plus décisive, mettant le support du rendement à 10 ans à 4.59-4.61% et le niveau de 99.41 pour le Dollar Index sous une pression renouvelée, tandis que les actions bénéficieraient à la fois de taux plus bas et de coûts énergétiques réduits.

Une stabilisation des données américaines alors que le pétrole reste élevé redonnerait une certaine crédibilité à l'argument des faucons de la Fed selon lequel l'économie peut supporter un resserrement supplémentaire. Les rendements obligataires pourraient de nouveau tester 4.75%, le dollar pourrait rebondir depuis son support actuel, et les actions devraient absorber la perspective d'une politique restrictive plus longue.

Une détérioration supplémentaire de la croissance américaine alors que le pétrole reste au-dessus de 80$ ou augmente à nouveau constitue la combinaison la plus difficile. La Fed serait confrontée à un affaiblissement de l'emploi sans soulagement correspondant sur l'inflation, augmentant le risque d'un environnement stagflationniste dans lequel les décideurs politiques auraient peu de marge de manœuvre pour soutenir l'économie - défiant également la résilience actuelle des actions, car les mauvaises nouvelles économiques ne s'accompagneraient plus d'une promesse directe d'une politique monétaire plus souple.

Le NFP de vendredi a révélé quelque chose d'important aux investisseurs : le marché du travail américain est plus faible qu'ils ne le pensaient. Ce qu'il n'a pas répondu, c'est si la Fed peut réagir en toute sécurité. Tant que le Brent restera élevé et que la crise d'Ormuz ne sera pas résolue, cette question dépendra de plus en plus des développements extérieurs au calendrier économique américain.